财新传媒
2017年03月16日 11:51

美联储:平滑QE,而非“缩表”?

美联储:平滑QE,而非“缩表”?
美联储再次加息之后,市场开始担心全球利率的快速上升。同时很多人也担心主要央行可能的“缩表”。但从基本面以及美联储主席耶伦的讲话来看,央行的量化宽松进入“平滑QE”(Smoothing)状态的可能性更大,加息并不必然意味着央行资产负债表的收缩。
 
经济增速并未反转
 
美联储在2017年的第一次加息,背后代表着某种情绪的变化。在过去的数年中,美联储对于加息总是显得十分犹豫,这主要是因为通胀预期一直保持在低位,而在过去的几个月中,通胀预期出现明显攀升,加上经济指标好转,美联储的加息则显得更加理所当然。
 
但从目前......
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2017年03月08日 10:31

从“稳汇率”到“稳外储”?

从“稳汇率”到“稳外储”?
中国外汇储备重归3万亿美元,让很多担心中国资本流出的人松了一口气,但需要指出的是,外汇储备是央行手中的“储蓄”,如果其决定不对外汇市场进行干预,那么外汇储备是不会下降的。除却变动较小的估值以及投资收益等因素外,外汇储备的稳定只能说明一个道理:央行在过去的几个月中没有对市场进行大规模的干预,这与中国是否存在资本流出(即资本账户逆差)是没有必然关系的。
 
当然,资本账户逆差也并不是坏事。作为一个长期存在经常项目顺差的国家来说,资本账户逆差只是顺差资金走出国门寻找投资机会的一种反映。如果没有私人部门在海外寻找投资机会,而私人部门选择将这些外汇资金结为本币,那么......
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2017年03月06日 09:23

耶伦是不喜欢特朗普的

耶伦是不喜欢特朗普的
坦白说,耶伦是不喜欢特朗普的。这样的感觉本来没那么强烈,但自从耶伦不断释放加息的讯息后,我越来越相信了。
这种感觉很微妙,一直以来,美联储主席耶伦都是以一副“鸽派面孔”出现,而美国的各项经济指标也的确很难让人很鹰派——美国数据很奇怪,除了GDP,什么都挺好。除了核心PCE(也就是美联储的政策目标),通胀预期指标都是向上的。
 
于是,耶伦主席的面前出现了这样的焦躁:所有的分项指标都表明美国经济十分健康,但GDP这个所谓的总和指标却表现出美国经济的潜在增长率在出现下滑。绝大多数的通胀指标都表明通胀即将来临,但核心PCE却表明美国经济似乎......
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2017年03月01日 14:34

特朗普新政:给我1万亿美元

特朗普首次对美国国会的讲话,让“再通胀”预期再度急剧升温。在讲话中,特朗普秉承此前的政策立场,并力推以下几个主要议题:
 
第一,特朗普要求美国国会批准1万亿美元的基建计划,这与最早传言的财政刺激规模相比,规模似有下降,同时也没有提出明确的时间表。但总体而言,对于美国来说,1万亿美元的基建计划可能更加符合经济的现状——对于政府债务较高、同时私人投资占据主体的美国经济来说,政府的角色仍然有待商榷。1万亿美元的基建计划大约是GDP的4.5%左右的水平,但关注其规模可能不如关注其政策倾向。特朗普在讲话中提到,美国每年在海外的支出达到数千亿美元,但国内的基础设施......
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2017年02月28日 11:03

离岸人民币:平静之后是平淡

2017年初,离岸人民币市场再度出现如2016年初的暴涨,与此同时,中国官方对于资本流出的管控进一步加剧。
 
短期来看,这些举措达到了预期的效果,但长期来看,离岸人民币(CNH)市场的发展走到了十字路口。
 
从市况来看,2017年初中国官方对于离岸人民币市场的干预,与2016年初存在着些许不同。
 
2016年初,离岸人民币在首周出现暴跌,市场信心出现崩塌迹象,这导致了此后大规模的直接干预,此间央行尽管已经释放出强烈的干预信号,但离岸市场的人民币“空头”们似乎并不惧怕,这反而导致了此后的被动平仓显得异常“血腥”—......
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2017年02月20日 17:37

人民币中间价机制微调:贬值预期会被强化么?

路透社今天下午报道称,人民币中间价形成机制从今天开始进行微调,缩减一篮子货币汇率计算时段,从原来的24小时改为15小时,即从下午4:30开始计算到早上7:30,报道称此举是为了“以更好反应市场变化”。
 
人民币中间价目前的定价机制是:“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”,也就是说,是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。
 
其中的收盘汇率指下午4点半的收盘价格,“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元......
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2017年02月14日 17:50

天量社融背后的“痛苦平衡”

1月份的信贷数据,印证了市场此前的各种传言:首先,社会融资总量创下历史新高,表明信贷热情高涨;第二,新增贷款低于市场预期,印证央行在最后一个星期进行了“窗口指导”;第三,社融高于预期,贷款低于预期,表明提高MLF利率意在控制表外业务的快速扩张。
 
其实,从数据本身的惯性来看,社会融资总量创下历史新高,是符合其此前的数据趋势的。1月底社融存量同比上升12.8%,12月底为12.9%,这样的增速其实是正常的。问题反而出现在新增贷款身上,1月底的贷款存量同比增长12.6%,低于12月底将近1个百分点。趋势上来看存在着明显的“断层”——这也表明有形之手的干预。
......
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2017年02月08日 11:51

图看房地产 | 更长更深的底部

图看房地产 | 更长更深的底部
市场上有一种观点,认为房地产市场是中国经济的“不败神话”,个中原因包括土地财政、城镇化、金融稳定等等因素。我们今天抛开这些宏大因素,看这样的一些图。
 
第一张图是由两张图构成,上图是主要城市的房价指数(同比增速)走势,分为总指数(overall),一线(tier-1),二线(tier-2)以及三线(tier-3),总体来看,房价的走势接近,只是一线城市的涨幅更大一些。下半截图是中国三十个主要城市的房地产成交量(同比增速)。为了便于分析,我们在图中画了三个竖线。
 
第一根竖线的时点差不多是在2013年的3月份,当时房价逐步从底部抬升,成......
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2017年02月06日 09:21

击碎泡沫,我们又该如何幸免?

击碎泡沫,我们又该如何幸免?
我读硕士的时候,导师是一位和蔼可亲的澳大利亚老头,他曾经在IMF工作,参与过处理亚洲金融危机等若干重大国际金融事件。
 
我们经常在他的办公室聊天,其中的一个几乎每次都会聊起,但却又没有答案的话题是:央行是否应该向资产泡沫开炮?
 
按照传统经济学的理论,央行需要关注的是核心通胀率和就业指标,并按照所谓的“泰勒法则”进行货币政策的操作,而“泰勒法则”中的两大关键变量就是通胀和就业。
 
直到几周前,美联储主席耶伦在一次公开讲话中,还用了大量的篇幅来讨论“泰勒法则”。
 
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2017年02月04日 13:16

细思极恐——谁最害怕“加息”?

细思极恐——谁最害怕“加息”?
央行调高公开市场逆回购以及SLF的利率,引发的市场效应甚至超出了一次常规的加息操作。但海外市场对于中国央行的“加息”之举似乎并没有太多的反应,这一方面可能是因为海外市场很难理解中国市场为什么对非基准利率的提升有如此大的反应,另一方面,对于市场利率最为敏感的中国债券市场,其开放程度并不高,对于海外投资者来说,中国货币政策对外的传导性仍然远远低于中国经济体量应有的位置。
 
所以,中国央行的这次“加息”之举,其实与全球的“再通胀”以及利率走升并没有直接的联系,将中国金融系统贸然与全球市场走势对接,往往会出现严重的判断失误。事实上,我们仍然需要......
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2017年02月04日 09:45

“加息了”,人民币怎么走?

“加息了”,人民币怎么走?
央行“加息了”,对于外汇市场来说,问题是人民币怎么走?
 
首先我们要理解,央行的这次“加息”针对的是金融泡沫,而在银行间市场“加息”,事实上也表明央行此举针对的是银行间市场的某些交易行为——比如说债券杠杆以及以“优先劣后”为代表的表外业务。这些业务的存在,在很大程度上助推了从房地产到债券到期货市场的泡沫,而戳穿这些泡沫,才是“加息”的真正目标。
 
从这个角度上来说,人民币面临贬值压力,正是泡沫累积的一个副产品,简单来说,如果上海的房价跟香港一样贵,但房租回报率却不如......
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2017年02月03日 14:31

退潮的特朗普交易

退潮的特朗普交易
特朗普在推特上“开除”代理司法部长SallyYates一事,为其移民新政的争议浇下了一泼热油。成也“推特”,败也“推特”,特朗普如何收拾移民禁令闹剧,将成为其上任之后的第一桩大件事。
 
金融市场在这个时刻也明显抱着“看热闹”的心态,日元开始上涨,而美国国债收益率开始下跌。眼下,这是市场上最好的交易之一,美元/日元和美债的收益率都上升至一年以来的最高点,这个时刻,向下交易的空间看起来比向上的空间更大。
 
按照特朗普的性格以及他刚刚上台的热乎劲,短期内他最好的策略是坚守自己的逻辑,倒过来说,这对金融市......
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2017年01月27日 20:27

美元会出现短缺么?

市场再度让大家见识了“共识”的反向威力,在过去的两周内,曾经风光无限的美元指数暴跌4%,并一度跌破100的关口。一时间,市场又开始揣测美元指数是否要重蹈去年上半年的覆辙——就这么萎靡下去。
 
坦白说,美元的相对强势仍然是有相对靠谱的基本面支撑的,所以贸然从结论的一边跳到另一边,是不可取的。对于我来说,美元的表现更像是一支NBA强队,在前三节打得不紧不慢,但到了最后时刻,却往往打出一波攻势,最终扼杀比赛。
 
特朗普效应只是在过去的一段时间内扮演着一个场外因素的角色,但他的影响却很大。这在某种程度上,是此前市场对其“蔑视&rd......
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2017年01月25日 09:48

从“通胀如虎”到“泡沫如虎”

从“通胀如虎”到“泡沫如虎”
央行意外在年前调高MLF利率,这样的举动表明未来一段时间的利率继续抬升态势已经形成。从很大程度上来说,MLF的利率虽然与基准利率之间的关系并不十分明显,但其指标意义不容小觑,首先,相对其他流动性工具而言,MLF的期限较长,更加反映中长期政策意图;另一方面,各种流动性工具中,MLF的存量最大,并在很大程度上承担着对冲资本流出造成的基础货币减少的减压阀功能,因此其利率上调的意义不言自明。
 
到目前为止,我们大致可以判断,利率的底部已经在去年第四季度形成,在这种状况下,如果未来不出现严重的经济下滑,那么利率的上升趋势已经可见轮廓。所以,押注利率下行,事实上是在下注类似金融危机的&l......
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2017年01月23日 11:11

天量信贷投放背后的流动性紧张

天量信贷投放背后的流动性紧张
上周五的央行“甜辣粉”让市场惊叹于央妈的创造力之余,也在揣测新型工具的推出背后代表的实际含义。目前为止,我们还很难看出此项工具的长期意义,但市场交易人士比较清楚的是,资金面仍然紧张。
 
与资金面紧张交替的,是另一个有些奇怪的现象——信贷投放即将再创新高。记得去年1月份的信贷数据公布后,一位路透记者跟我说“亮瞎眼”,当月超过2.5万亿元的新增信贷,创下的不仅是历史记录,更打破了市场的想象空间。而目前来看,2017年1月,我们很可能需要再度突破想象空间,趋势上来看,今年1月新增信贷突破2.8万亿元,并非天方夜谭。
 
总的来看......
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2017年01月20日 10:40

特朗普的经济学困境

特朗普的经济学困境
新总统特朗普宣誓就职,市场似乎仍然在纠结其未来政策可能带来的影响。但坦率来说,经济本身有其运行的规律,过度押注某个领袖可能带来的影响,可能并不是一个最为理想的角度。事实上,特朗普经济政策中存在若干“反经济”的漏洞,未来这些漏洞反而可能成为交易的机会。
 
首先,特朗普上台的重要基石之一,是其鼓吹要为低收入人群带来更多的就业岗位,同时其表示要将制造业带回美国。这是一个很完美的竞选策略,从美国的就业市场结构来看,总体失业率为4.6%,但高中以下学历人群的失业率为7.9%,同时黑人的失业率为8.1%。但从市场中的就业岗位来看,绝大多数的就业岗位来自于服务业,与低收入人群更为......
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2017年01月19日 16:04

汇率危机:干预、调整和市场底

汇率危机:干预、调整和市场底
从2013年开始的新兴市场危机到目前为止基本上划上一个休止符。在这段时期中,金砖国家(除中国外)以及商品出口国都遭遇了货币贬值、经济失速以及通胀上升等一系列典型危机表现。时过境迁,这些国家在经历了痛苦的挣扎后,总算在2016年获得喘息,而从IMF以及主要研究机构的预测来看,未来数年新兴市场国家的经济增速将重新转入增长,同时通胀也将大幅下滑。翻看过去数年这些国家的货币表现,我们也能得到诸多启发。
 
今天我们来看两个国家的货币表现,一个是俄罗斯,另一个是巴西,两个国家同为金砖国家。从经济表现上来看,俄罗斯的经济更加偏重于能源,巴西则更加多元。但从2013年开始,两国的经济都出现了严......
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2017年01月12日 10:25

美元走强与通胀上升

困扰市场至今的一个问题是:美元与通胀会呈现怎样的关系?这个问题的产生,是因为以下两套逻辑混乱。
 
在第一种逻辑下,美元伴随美国经济走强,那么背后应该会出现美国的通胀上升,那么商品价格应该出现上升,但与此同时,商品又以美元计价,所以商品价格的上升幅度是有限的,这造成了美元既反映通胀又反映通缩这样的逻辑混乱。
 
第二种逻辑下,美元走强带来了新兴市场的资本流出,汇率大幅贬值,因此新兴市场可能会出现恶性通胀,当然,对全球经济来说,这不会造成通胀压力,因为这接近于危机模式。为了挽救自身的经济,新兴市场中的商品出口国必须加大产出,从而对通胀带来了下......
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2017年01月10日 09:54

CNH:真正的空头回来了么?

进入本周,CNH的资金利率出现了快速的下滑,周一的隔夜资金成本大约在10-15%左右,与之前的动辄接近60-80%的利率相比,看起来流动性已经有所缓解。与此同时,CNH也在过去的两天出现比较明显的下跌,让人担心空头是否卷土重来。
 
正像我们之前提到的,我们要对所谓的空头做一个区分,如果手中没有人民币,同时未来也没有人民币来源,但在市场上做空CNH,这样的头寸一般被称为“非商业性投机头寸”,这样的头寸在外汇市场上一般是主导力量,由于这样的头寸变化较快,同时使用的杠杆率较高,因此一般意义而言,央行的干预是针对这些头寸。但同时,这些头寸也往往是市场流动性的重要提供者,也会增加市场......
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2017年01月06日 13:00

谁该做空CNH?

在连续的走强之后,CNH在早盘中间价高开的状况下,仍然出现了一定的走软。与此同时,CNH的资金利率仍然高企,今天的隔夜利率高于60%。留给市场的问题是,做空人民币如此昂贵,为什么CNH反而会走软呢?
 
我们先来算一笔账,今天是星期五,如果今天持有隔夜做空人民币的头寸,那么最早也要等到星期一早晨才可以做一个反向的平盘。而隔夜的持仓成本大约为3分钱人民币,大约为0.5%。如果人民币不在下周出现暴跌,那么持有这样的头寸意义很小。所以,如果是搏一把超跌反弹,那么在尾盘前这些头寸应该选择平盘出局,反向平仓一旦大规模出现,可能会导致CNH在尾盘收复失地。
 
目前的波动......
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