财新传媒
2017年07月27日 09:30

欧元暴涨背后的头寸修复

欧元暴涨背后的头寸修复
美联储已经失去了掌控市场的魔力,正像欧洲央行一样,不管其如何表态,市场都不会改变本身既定的交易策略。在这一刻,央行是无力的。
 
对于美联储来说,它已经让市场看了所有的底牌,最后市场还是给了它无情的一击:原来你没有大王!只要没有通胀,市场会永远质疑央行加息是否正在犯错误。那一厢,市场也永远会质疑欧洲央行是否宽松到头——至少欧洲的经济增速比美国还高。
 
央行无力反击,甚至美联储也在昨天的会后声明中表示通胀前景堪忧。在这种状况下,央行只能任由市场肆虐,任其将资产价格推高,这个时候,央行即使表态说资产价格存在泡沫,市场就会主动反击:你......
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2017年07月21日 09:22

无力的欧洲央行值得被同情么?

无力的欧洲央行值得被同情么?
在市场预期发生逆转时,欧洲央行央行德拉吉的讲话是无力的。下面这张欧元对美元的汇率走势图可以告诉我们市场发生了什么:总的来说,欧元长达两年多的下行通道被打破,对于交易来说,目前只能跟随整体的看多欧元的趋势。
 
当然,即使从基本面上来看,欧洲整体的经济表现似乎也比预期要强很多。诚然欧洲经济仍然存在着很多结构性的问题,但换个角度来看,哪个经济体没有结构性的问题呢?所以,市场的趋势目前占据了上风。
 
在这个时候,德拉吉的讲话是无力的,他试图表现得更加鸽派,但市场会认为欧洲央行的判断出现了偏差,但一旦流露出半点鹰派,市场就会穷追猛打。......
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2017年07月17日 11:06

无通胀,不美元?

无通胀,不美元?
美国5月通胀率低于市场预期,成为市场抛售美元的又一个新的理由。相信未来几天,市场将会需要重新调整对美联储缩表以及加息进程的判断,尽管方向上分析师们仍然会坚持9月缩表和12月加息,但噪音肯定会增多。
 
总的来说,美元在今年以来的持续走弱,与整体的通胀预期下降存在着较为明显的相关性。下图中的白线是美元指数,绿色线是5y5y的通胀预期,总体而言,伴随着通胀预期的下降,美元也失去了去年年底的强势表现。
 
导致通胀预期下降的原因很多,但原油价格的下跌和工资水平的长期停滞,是其中两个最为重要的原因。通胀不断走低、同时经济数据有抬升的迹象,似乎有......
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2017年07月12日 09:34

东北亚货币为何贬值?

东北亚货币为何贬值?
今年以来的港币走势让很多人大跌眼镜,在年初触及强方保证7.75后,港币一路兑美元贬值,在本周已经击破了7.81,距离港币对美元的弱方保证7.85的距离也已经不远。在美元一路走弱的大背景下,港币的走势的确让人吃惊。
 
当然,港币的弱势并非突然,根本上来说,港元的利率保持低位,是港币贬值的根本原因。传统意义上而言,港币没有独立的货币政策,其通过输入美国的货币政策来达到汇率与美元挂钩的目的,因此美联储升息周期下,港元汇率理论上也应该随之上升。但目前的情况却恰恰相反,港币利率今年以来一路下跌,已经成为了一个难以解释的现象。以3个月的港币HIBOR为例,年初还在1%左右的水平上,......
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2017年06月15日 09:25

美国不断加息 国债收益率却越来越低

美国不断加息 国债收益率却越来越低
美联储如期加息,对于市场来说,预测美联储加息似乎很容易,但预测加息之后的市场反应,则变得异常艰难。现在我们遇到了一个更为难解的谜题,为什么美联储在加息三次后,现在的美国10年国债收益率反而比去年11月还要低呢?
 
在今晨的美联储利率决议后,美国10年国债收益率定格在2.12%,而在特朗普当选之后的一个星期,美国国债收益率从不到1.8%的水平迅速攀升至2.26%,引发了一轮全球性的再通胀热潮。而现在,美联储从善如流地加息三次,甚至未来还预期至少四次(到2018年年底)的加息,缩表计划也开始按部就班地进行。然而,债券市场却给予了完全相反的反应。此外,比如LIBOR这样的短期利率却还在上升,这带来......
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2017年05月31日 09:35

中间价“指导意义”增强会带来什么?

中间价“指导意义”增强会带来什么?
央行为中间价加入“逆调节因子”,CNH出现快速升值,只是这一次不再有血流成河,在几无抵抗之下,CNH快速突破6.83一线。无论是谁,似乎都对人民币未来的走势提不起太多的兴趣来。
 
事实上,人民币中间价“测不准”的现象从4月中旬就开始出现,当时有很多市场人士是因为习特会之后,中美之间似乎达成了某种默契——毕竟中国不希望人民币贬值,美国也不希望看到人民币太弱。因此将人民币中间价推强,似乎代表了中美之间共同的政治诉求。
 
只是人民币对美元的即期价格一直稳定在6.89的水平附近,这又让人觉得有点奇怪。但有一点是确定的,中间价与即期......
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2017年05月22日 09:40

我们深陷货币谜局

我们深陷货币谜局
中国央行的“缩表问题”似乎成为了“钱荒”的有一个罪魁祸首,于是,市场纷纷关注央行的资产负债表变化。央行也在货币政策执行报告中专辟一文来对自身的“缩表”进行探讨,甚至也从善如流地表示4月份的资产负债表已经转为“扩表”。
 
坦白说,央行的态度值得赞许,但在我看来,流动性紧张与央行的资产负债表之间其实并无直接的关联。与此同时,市场盯住央行资产负债表的变化来讨论货币政策变化,虽然不能说毫无道理,但也很容易一叶障目。
 
首先,让我们来看看中国央行的资产负债表变化,事实上,资产负债表的绝对值在很多时候并不能充分......
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2017年04月17日 16:58

12%的社融增速=8700亿!

第一季度中国GDP数据公布后,市场仍将陷入口水战,有人认为经济新周期已经建立,也有人认为投资回弹是旧的经济模式的重新回归。事实上,我们可以换个角度来看看中国经济的表现。
 
理论上来说,经济增长与信贷供给是存在着高度相关性的,而这在中国经济过去几年中的表现中尤为典型——否则我们就不会总是为“钱荒”所困。中国经济的杠杆率高企也带来了一个有意思的现象——中国货币当局必须要为信贷增速设定一个目标(也可以认为是紧箍咒),而在中国经济中,另一个让人着迷的现象是,大家都好爱借钱,原因无它,经济快速发展,大规模的基建最有成效。如果最近看看《人民的名义》......
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2017年04月14日 09:25

特朗普还能talk down美元么?

特朗普还能talk down美元么?
特朗普第二次说起“美元太强”,市场似乎再次从善如流,周四晚间,美元指数瞬间崩塌将近1个百分点,并一度逼近100的心理关口,这让很多人再度看空美元。此前的1月份,特朗普表态“美元太强会杀死我们”。美元指数一度下滑,最大幅度接近3%,并一度跌破100的整数关口。
 
美元指数曾在1月中旬至3月初大跌近3%
我们不会掉进同一条河流,这一次,我们很可能看到一个更加强势的美元。我们甚至可以大胆设想一下,如果特朗普总统再次想talk down美元,美元指数可能走出如他赢得美国大选那天时的股市反应——迅速反弹,并屡创新高。
 
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2017年04月10日 13:33

“再通胀”退潮,总算把逻辑理顺了

“再通胀”退潮,总算把逻辑理顺了
“再通胀”交易退潮,是近期外汇和利率世界中最为鲜明的特征之一。不管市场如何讨论美联储加息、美国大规模基建甚至美联储缩表,市场都无法阻挡美元利率的走低。令人有些不解的是,伴随着利率走低,美元强势回归。
 
总的来说,这是市场交易盘面动态变化的必然结果,伴随着“再通胀”交易的升温,利率从去年年底开始上升,同时美元大幅走强,但是很多人没有注意到,这本身就是一个奇怪的组合,如果存在“再通胀”,那么经济增长前景会改善,新兴市场会得益,那么资金不会快速回流美元,因此美元过强并不符合逻辑。
 
但从今年1月份开始,美元开始走弱......
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2017年03月16日 11:51

美联储:平滑QE,而非“缩表”?

美联储:平滑QE,而非“缩表”?
美联储再次加息之后,市场开始担心全球利率的快速上升。同时很多人也担心主要央行可能的“缩表”。但从基本面以及美联储主席耶伦的讲话来看,央行的量化宽松进入“平滑QE”(Smoothing)状态的可能性更大,加息并不必然意味着央行资产负债表的收缩。
 
经济增速并未反转
 
美联储在2017年的第一次加息,背后代表着某种情绪的变化。在过去的数年中,美联储对于加息总是显得十分犹豫,这主要是因为通胀预期一直保持在低位,而在过去的几个月中,通胀预期出现明显攀升,加上经济指标好转,美联储的加息则显得更加理所当然。
 
但从目前......
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2017年03月08日 10:31

从“稳汇率”到“稳外储”?

从“稳汇率”到“稳外储”?
中国外汇储备重归3万亿美元,让很多担心中国资本流出的人松了一口气,但需要指出的是,外汇储备是央行手中的“储蓄”,如果其决定不对外汇市场进行干预,那么外汇储备是不会下降的。除却变动较小的估值以及投资收益等因素外,外汇储备的稳定只能说明一个道理:央行在过去的几个月中没有对市场进行大规模的干预,这与中国是否存在资本流出(即资本账户逆差)是没有必然关系的。
 
当然,资本账户逆差也并不是坏事。作为一个长期存在经常项目顺差的国家来说,资本账户逆差只是顺差资金走出国门寻找投资机会的一种反映。如果没有私人部门在海外寻找投资机会,而私人部门选择将这些外汇资金结为本币,那么......
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2017年03月06日 09:23

耶伦是不喜欢特朗普的

耶伦是不喜欢特朗普的
坦白说,耶伦是不喜欢特朗普的。这样的感觉本来没那么强烈,但自从耶伦不断释放加息的讯息后,我越来越相信了。
这种感觉很微妙,一直以来,美联储主席耶伦都是以一副“鸽派面孔”出现,而美国的各项经济指标也的确很难让人很鹰派——美国数据很奇怪,除了GDP,什么都挺好。除了核心PCE(也就是美联储的政策目标),通胀预期指标都是向上的。
 
于是,耶伦主席的面前出现了这样的焦躁:所有的分项指标都表明美国经济十分健康,但GDP这个所谓的总和指标却表现出美国经济的潜在增长率在出现下滑。绝大多数的通胀指标都表明通胀即将来临,但核心PCE却表明美国经济似乎......
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2017年03月01日 14:34

特朗普新政:给我1万亿美元

特朗普首次对美国国会的讲话,让“再通胀”预期再度急剧升温。在讲话中,特朗普秉承此前的政策立场,并力推以下几个主要议题:
 
第一,特朗普要求美国国会批准1万亿美元的基建计划,这与最早传言的财政刺激规模相比,规模似有下降,同时也没有提出明确的时间表。但总体而言,对于美国来说,1万亿美元的基建计划可能更加符合经济的现状——对于政府债务较高、同时私人投资占据主体的美国经济来说,政府的角色仍然有待商榷。1万亿美元的基建计划大约是GDP的4.5%左右的水平,但关注其规模可能不如关注其政策倾向。特朗普在讲话中提到,美国每年在海外的支出达到数千亿美元,但国内的基础设施......
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2017年02月28日 11:03

离岸人民币:平静之后是平淡

2017年初,离岸人民币市场再度出现如2016年初的暴涨,与此同时,中国官方对于资本流出的管控进一步加剧。
 
短期来看,这些举措达到了预期的效果,但长期来看,离岸人民币(CNH)市场的发展走到了十字路口。
 
从市况来看,2017年初中国官方对于离岸人民币市场的干预,与2016年初存在着些许不同。
 
2016年初,离岸人民币在首周出现暴跌,市场信心出现崩塌迹象,这导致了此后大规模的直接干预,此间央行尽管已经释放出强烈的干预信号,但离岸市场的人民币“空头”们似乎并不惧怕,这反而导致了此后的被动平仓显得异常“血腥”—......
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2017年02月20日 17:37

人民币中间价机制微调:贬值预期会被强化么?

路透社今天下午报道称,人民币中间价形成机制从今天开始进行微调,缩减一篮子货币汇率计算时段,从原来的24小时改为15小时,即从下午4:30开始计算到早上7:30,报道称此举是为了“以更好反应市场变化”。
 
人民币中间价目前的定价机制是:“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”,也就是说,是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时,需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。
 
其中的收盘汇率指下午4点半的收盘价格,“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元......
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2017年02月14日 17:50

天量社融背后的“痛苦平衡”

1月份的信贷数据,印证了市场此前的各种传言:首先,社会融资总量创下历史新高,表明信贷热情高涨;第二,新增贷款低于市场预期,印证央行在最后一个星期进行了“窗口指导”;第三,社融高于预期,贷款低于预期,表明提高MLF利率意在控制表外业务的快速扩张。
 
其实,从数据本身的惯性来看,社会融资总量创下历史新高,是符合其此前的数据趋势的。1月底社融存量同比上升12.8%,12月底为12.9%,这样的增速其实是正常的。问题反而出现在新增贷款身上,1月底的贷款存量同比增长12.6%,低于12月底将近1个百分点。趋势上来看存在着明显的“断层”——这也表明有形之手的干预。
......
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2017年02月08日 11:51

图看房地产 | 更长更深的底部

图看房地产 | 更长更深的底部
市场上有一种观点,认为房地产市场是中国经济的“不败神话”,个中原因包括土地财政、城镇化、金融稳定等等因素。我们今天抛开这些宏大因素,看这样的一些图。
 
第一张图是由两张图构成,上图是主要城市的房价指数(同比增速)走势,分为总指数(overall),一线(tier-1),二线(tier-2)以及三线(tier-3),总体来看,房价的走势接近,只是一线城市的涨幅更大一些。下半截图是中国三十个主要城市的房地产成交量(同比增速)。为了便于分析,我们在图中画了三个竖线。
 
第一根竖线的时点差不多是在2013年的3月份,当时房价逐步从底部抬升,成......
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2017年02月06日 09:21

击碎泡沫,我们又该如何幸免?

击碎泡沫,我们又该如何幸免?
我读硕士的时候,导师是一位和蔼可亲的澳大利亚老头,他曾经在IMF工作,参与过处理亚洲金融危机等若干重大国际金融事件。
 
我们经常在他的办公室聊天,其中的一个几乎每次都会聊起,但却又没有答案的话题是:央行是否应该向资产泡沫开炮?
 
按照传统经济学的理论,央行需要关注的是核心通胀率和就业指标,并按照所谓的“泰勒法则”进行货币政策的操作,而“泰勒法则”中的两大关键变量就是通胀和就业。
 
直到几周前,美联储主席耶伦在一次公开讲话中,还用了大量的篇幅来讨论“泰勒法则”。
 
<......
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2017年02月04日 13:16

细思极恐——谁最害怕“加息”?

细思极恐——谁最害怕“加息”?
央行调高公开市场逆回购以及SLF的利率,引发的市场效应甚至超出了一次常规的加息操作。但海外市场对于中国央行的“加息”之举似乎并没有太多的反应,这一方面可能是因为海外市场很难理解中国市场为什么对非基准利率的提升有如此大的反应,另一方面,对于市场利率最为敏感的中国债券市场,其开放程度并不高,对于海外投资者来说,中国货币政策对外的传导性仍然远远低于中国经济体量应有的位置。
 
所以,中国央行的这次“加息”之举,其实与全球的“再通胀”以及利率走升并没有直接的联系,将中国金融系统贸然与全球市场走势对接,往往会出现严重的判断失误。事实上,我们仍然需要......
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