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2018年01月16日 10:26

人民币“暴涨”?错,这是常态

人民币“暴涨”?错,这是常态
即使市场早有预期,但人民币在今天的升值幅度还是让很多人坐不住了。上周五强劲的美元数据根本无力支撑美元,来自欧洲的好消息——德国组建联合政府以及英国“软脱欧”取得进展——推升了欧元和英镑的走势。欧元和英镑分别对美元升值超过1%,这也预示着今天的人民币的中间价将必然调高。
 
事实上,今晨的人民币中间价其实略弱于市场预期,加上此前报道称“逆周期因子”被调降为零,市场还是感觉到央行不愿意看到人民币的过快升值。然而,早盘过半,人民币对美元的汇率已经升至6.43一线,而今年以来,人民币的升值幅度超过1%。更加重要的是,“逆周期因子”......
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2018年01月04日 17:09

本轮人民币升值并非央行主导

“人民币最近升得这么凶,你觉得央行怎么看?”这是这个星期我被问到最多次的问题。其实,在我看来,央行并非人民币升值的推手,人民币近期的表现,只是市场各方共振的结果,这其中,央行绝对不是主导者。
 
当然,很多人可能不同意我的想法。其实,比较一下人民币历次升值时的市场表现,我们就可以得出这样的结论。
 
2017年初以来,人民币出现过两次快速升值,第一次出现在2017年年初,那一次,离岸人民币CNH对美元的汇率从接近7的水平,在两个星期内跌至6.8,虽然只是3%的幅度,但其惊心动魄却让很多人记忆犹新。彼时,CNH的融资成本畸高,明显反映出市场干预的痕迹,......
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2017年12月14日 09:24

为什么“鸽派加息”是耶伦的标签?

为什么“鸽派加息”是耶伦的标签?
耶伦应该知道,不管自己任期内的最后一次议息会议后表达何种观点,市场都不会太过在意。的确,在美联储加息之后,美元常规性走弱,美债利率走低。
 
事实上,在耶伦的任期之内,几乎每次加息都会出现这样的市场表现。这一方面说明耶伦是一个十分重视(某种程度上可能是过度重视)与市场沟通的主席;另一方面也说明市场仍然对资产有着近乎狂热的追求——任何一个时点都怕踏空。
 
这样的一种“无悬念”加息最终都被认定是“鸽派加息”,而市场到最后也很难理解,为什么美国的基准利率已经从0-0.25%升至1.25-1.50%的水平,但资产的整体表现......
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2017年12月13日 09:34

“债熊”难忍?对,因为债市从未出现“越买越套”

“债熊”难忍?对,因为债市从未出现“越买越套”
时钟回拨到2016年8月24日,当天下午有媒体报道称,央行正就14天逆回购进行询量,而此前的逆回购多为7天期。当市场已经习惯于每天的“逆回购释放流动性”操作后,央行突然拉长逆回购的期限,在当时最多被看作是一个小小的警告。
 
加杠杆,加杠杆
 
警告的缘由是各类金融机构在债券市场上近乎疯狂的“加杠杆”操作。这就像炒房子一样,如果可以从银行借到便宜的资金,同时房价不断上升,那么“杠杆”将会不断放大盈利倍数。只是很多人没有注意到,反之,结论也成立:如果杠杆太高,亏损也会被成倍扩大。
 
中国债券市场有......
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2017年11月15日 13:56

利率为什么容易在年底走高?

利率为什么容易在年底走高?
又到年底,市场又开始惊呼通胀将大幅上升,伴随着债券收益率的上行,这样的“担忧”似乎变得越来越现实。但如果看一下过去市场的表现,我们会发现一个更让人“吃惊”的事实:利率往往在年底走高,在年初创下高点后又会不断走低。这样的一个现象背后,似乎隐藏着一只“有形之手”。
 
我们以全球流动性最好的美国10年国债利率来观察这一现象:从2009年以来,利率几乎在每年都出现年底走高的迹象,除了新兴市场危机肆虐的2014年。当然,2011年当欧债危机蔓延市场时,利率的上升幅度也稍显平滑。但总的来说,利率在年底易升难跌,这样的一个现象以及到每年年底会定时爆发的“通......
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2017年11月13日 13:52

债券市场在经历怎样的“去杠杆”?

债券市场在经历怎样的“去杠杆”?
关于债券市场“去杠杆”的话题,在今晨5年期国债利率突破4%的心理关口后,再度成为市场关注的焦点。一边是不断上升的债券利率,另一边是不愿意轻言放松的中国央行。这样的背后,到底体现了怎样的市场博弈呢?
 
在回答这个问题前,我们首先需要理解,债券市场是否在“去杠杆”?这个问题看起来很高深,很多市场人士都有各种指标来对此进行研究。笔者则一直关注一个数据,即债券回购的成交量。下图就是债券回购的成交数据,衡量的是连续四周的回购总量之和,单位是万亿元。关注这一数据是因为大量的债券交易事实上是通过“加杠杆”来实现。“加杠杆”交易的核心是:买入......
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2017年11月09日 17:35

谁会是最早加息的亚洲央行?

在市场静待美联储在12月份的加息之际,亚洲投资者已经开始猜测谁会是第一个在亚洲加息的经济体。这样的问题放在半年前,答案可能是“谁也不会很快加息”,而现在我们却有了三个候选对象,而我们在年内看到第一个加息的亚洲央行的可能性,已经大大增加。
 
今天下午,马来西亚央行宣布将基准利率维持在3%不变,但在利率决议中,却出现了这样的表述“由于经济增长较为稳健,货币政策委员会将对目前的宽松货币政策进行评估”。
 
这样的表述事实上意味着马来西亚央行已经开始认真考虑加息问题,目前来看,马来西亚今年增长将超过5%,更加重要的是,CPI通胀率可能会......
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2017年11月08日 09:28

人民币汇率真的“波澜不惊”么?

人民币汇率真的“波澜不惊”么?
伴随着第四季度的到来,市场已经大致确认了今年的人民币汇率方向,即今年人民币不会兑美元出现大幅的贬值。但与此同时,在微观操作中,很多市场参与者却发现想在日间精准操作人民币,开始变得难度越来越大。
 
这体现在几个方面:第一,人民币中间价与市场预期越来越接近,这看似是一件好事,但却也表明央行在中间价制定上并没有表现出明显的倾向性;第二,人民币汇率与一篮子货币之间的关系变得不那么确定。尽管人民币指数今年以前表现得较为稳定,但事实上其既不像去年那样的单边走弱,也不像很多宏观经济评论指出的那样“相对平稳”。举个例子来说,人民币指数今年的运行区间在92.5至95.5,近期运......
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2017年11月03日 15:25

鲍威尔:最热衷于“保增长”的联储主席

鲍威尔成为美联储主席的最终候选人。一个自然的问题是,鲍威尔将会怎样制定美国的货币政策?
 
事实上,在10月3日的一次访谈中,鲍威尔已经表现出了明确的倾向于特朗普经济政策的姿态——而这次访谈恰恰发生在他与特朗普的面谈之后。在特朗普内阁中,鲍威尔的最重要支持者是财政部长姆努钦,很明显,姆努钦也是特朗普内阁中的关键成员之一,他的支持有利于扫清最后的提名障碍。总的来说,鲍威尔为了获取这一职位,表现出了对总统的绝对支持,而另几位候选人则显得相对较为中立,到最后,总统选择了最为“听话”的一个。
 
回顾一下10月3日的这次访谈,我们可以......
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2017年10月31日 15:06

债市加速调整:市场和政策都站在了十字路口

债市加速调整:市场和政策都站在了十字路口
债券市场的加速调整,将成为“去杠杆”政策的试金石。在过去的一年中,央行一直试图保持利率高位来迫使部分金融机构降低自身的债券交易杠杆,但市场似乎并没有明显降低自身的杠杆率,这成为本轮债券收益率上升的根本原因。央行在这个关口自采取何种举动,不仅取决于货币政策,也取决于市场的实际反应,换句话说,在这个当口,无论是市场转向(转为低杠杆交易)还是政策转向,都将存在着极大的不确定性。
 
本轮债券市场的调整已经超过一年,这出乎很多市场资深交易人士的预期。但总的来说,出来混总是要还的,当年机构们如何通过高杠杆把10年国债利率打低到2.6%,现在市场就会通过“还债”......
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2017年10月27日 09:33

欧洲央行为何总是“扶不起的阿斗”

在经济形势一片向好声中,欧洲央行还是悍然宣布,尽管会将购债规模从2018年起减半至每月300亿欧元,会把目前的购债计划至少持续至明年9月,同时也不排除未来进一步采取行动的可能性。这样一个鸽派表态,让欧元再次成为受害者。但问题的关键是,欧洲央行为什么总是扮演着“扶不起的阿斗”的角色呢?
 
事实上,从欧洲央行的各种预测模型来看,欧洲难以脱离目前的增长困境——这也意味着欧洲央行很难短期达到通胀目标,欧元的升值事实上让通胀目标更加难以实现。与此同时,欧元区的经济表现仅仅在今年有所回升,但仍旧无法掩盖欧洲经历了“失去了的十年”的事实,从GDP规模来看,欧......
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2017年10月01日 08:02

首次“延迟性降准”意味着什么?

央行终于降准,但这一次要等到三个月以后。这似乎又是一次工具创新——以往的降准,多在一个星期内开始生效,而这一次央行不仅“定向”,而且有三个月的“时滞”。总的来说,央行没觉得货币政策需要做多大的调整,央行认为要调整思路的是机构以及市场。
 
首先,这是一次“定向降准”,定向降准的标准是执行普惠金融的力度。央行先给予了绝大多数金融机构50个基点的降准——因为向普惠金融提供贷款达到上年增量或者存量的1.5%,似乎并不是一个难以完成的目标。但如果想拿到另外50个基点的额外降准,那么不好意思,央行也说了,这些机构是执行普惠金融有突出......
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2017年09月19日 14:51

人民币不是“避险天堂”

人民币从6月份以来的升值,让很多市场人士吃惊,也有观点认为人民币已经成为了新的“避险货币”。笔者认为,人民币的走强是多种因素综合作用的结果,但被称为“避险货币”未免言过其实。此外,观察人民币的长期走势,更加需要跳出短期市场波动。
 
传统意义上来说,市场比较公认的“避险资产”包括黄金、日元和瑞士法郎。“避险资产”的概念提出,是因为某些资产在市场出现极端波动时会表现得较为抢眼,因此承担着一定的“避险功能”。换个角度来看,不管在何种状况下,市场都会存在一定的偏好性。所谓的“避险资产”只是一种正常的资产配置。这样......
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2017年09月09日 20:58

取消购汇准备金:你不知道的市场失控

取消购汇准备金:你不知道的市场失控
根据媒体报道,央行已经下发文件,决定从下周一(9月11日起)下调远期购汇外汇风险准备金。此前的准备金率水平为20%,下调之后为零。远期购汇风险准备金大约是在2015年9-10月左右推出,要求银行根据代客的购汇头寸来缴纳一定水平的准备金,而这部分准备金的利率为零。这部分准备金以美元形式缴纳,意味着银行“牺牲了”这部分美元的利息收入,所以就需要将这部分“成本”转嫁给需要购汇的企业,而在外汇市场上,此前20%的准备金大约等于一年购汇成本增加3分钱。
 
这样的一个举措,加上此后讨论的“托宾税”(在外汇交易环节中增加交易手续费),以及此后的一系列举措,被认为构......
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2017年09月04日 14:33

去杠杆效果显现 中小银行开始“缩表”

去杠杆效果显现 中小银行开始“缩表”
去年9月份以来的“去杠杆”,在时隔一年后,已经取得了某些意料中的效果。根据银监会最新公布的数据,中国银行业整体资产增速在7月底降至11.3%,尽管与上月相比似乎差距不大,但与去年年底15.8%的水平以及本轮17.5%的增速高点(出现在2016年2月)相比,其实银行业的去杠杆已经有了明显的效果。
 
当然,与银行业资产增速同步下滑的,是M2增速,M2同比增速已经连续数月低于10%,这本身是一个经济放缓的信号,但伴随着名义GDP增速的迅速抬升,似乎我们很难将这一传统指标与实体经济的表现完全联系起来。更加与时俱进的说法应该是,M2增速的快速下滑更加反映了去杠杆的效果。
与......
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2017年09月01日 09:22

美联储缩表:央行愿意看到更高的利率

美联储缩表:央行愿意看到更高的利率
美联储缩表的影响到底有多大,在美元大幅走弱之后,这个问题似乎也没有人太多提及。但是,市场的情绪发生变化,并不代表基本面发生了变化,我们从下面这张图说起。
 
这张图是美联储和美国商业银行的总资产状况,其实我们可以明显看出几个特点:
 
第一,在金融危机前,美联储的总资产非常平稳,但商业银行的资产增速较快,说明美国经济的扩张主要依靠正常的商业信用扩张。这也表明在常态下,央行根本无需对经济和融资活动进行管理,这也符合传统意义上经典央行角色的界定——美联储只需要根据失业率和通胀的的变动,通过公开市场操作来稳定或者调整市场对于利率的预期,......
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2017年07月27日 09:30

欧元暴涨背后的头寸修复

欧元暴涨背后的头寸修复
美联储已经失去了掌控市场的魔力,正像欧洲央行一样,不管其如何表态,市场都不会改变本身既定的交易策略。在这一刻,央行是无力的。
 
对于美联储来说,它已经让市场看了所有的底牌,最后市场还是给了它无情的一击:原来你没有大王!只要没有通胀,市场会永远质疑央行加息是否正在犯错误。那一厢,市场也永远会质疑欧洲央行是否宽松到头——至少欧洲的经济增速比美国还高。
 
央行无力反击,甚至美联储也在昨天的会后声明中表示通胀前景堪忧。在这种状况下,央行只能任由市场肆虐,任其将资产价格推高,这个时候,央行即使表态说资产价格存在泡沫,市场就会主动反击:你......
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2017年07月21日 09:22

无力的欧洲央行值得被同情么?

无力的欧洲央行值得被同情么?
在市场预期发生逆转时,欧洲央行央行德拉吉的讲话是无力的。下面这张欧元对美元的汇率走势图可以告诉我们市场发生了什么:总的来说,欧元长达两年多的下行通道被打破,对于交易来说,目前只能跟随整体的看多欧元的趋势。
 
当然,即使从基本面上来看,欧洲整体的经济表现似乎也比预期要强很多。诚然欧洲经济仍然存在着很多结构性的问题,但换个角度来看,哪个经济体没有结构性的问题呢?所以,市场的趋势目前占据了上风。
 
在这个时候,德拉吉的讲话是无力的,他试图表现得更加鸽派,但市场会认为欧洲央行的判断出现了偏差,但一旦流露出半点鹰派,市场就会穷追猛打。......
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2017年07月17日 11:06

无通胀,不美元?

无通胀,不美元?
美国5月通胀率低于市场预期,成为市场抛售美元的又一个新的理由。相信未来几天,市场将会需要重新调整对美联储缩表以及加息进程的判断,尽管方向上分析师们仍然会坚持9月缩表和12月加息,但噪音肯定会增多。
 
总的来说,美元在今年以来的持续走弱,与整体的通胀预期下降存在着较为明显的相关性。下图中的白线是美元指数,绿色线是5y5y的通胀预期,总体而言,伴随着通胀预期的下降,美元也失去了去年年底的强势表现。
 
导致通胀预期下降的原因很多,但原油价格的下跌和工资水平的长期停滞,是其中两个最为重要的原因。通胀不断走低、同时经济数据有抬升的迹象,似乎有......
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2017年07月12日 09:34

东北亚货币为何贬值?

东北亚货币为何贬值?
今年以来的港币走势让很多人大跌眼镜,在年初触及强方保证7.75后,港币一路兑美元贬值,在本周已经击破了7.81,距离港币对美元的弱方保证7.85的距离也已经不远。在美元一路走弱的大背景下,港币的走势的确让人吃惊。
 
当然,港币的弱势并非突然,根本上来说,港元的利率保持低位,是港币贬值的根本原因。传统意义上而言,港币没有独立的货币政策,其通过输入美国的货币政策来达到汇率与美元挂钩的目的,因此美联储升息周期下,港元汇率理论上也应该随之上升。但目前的情况却恰恰相反,港币利率今年以来一路下跌,已经成为了一个难以解释的现象。以3个月的港币HIBOR为例,年初还在1%左右的水平上,......
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