财新传媒
2017年02月14日 17:50

天量社融背后的“痛苦平衡”

1月份的信贷数据,印证了市场此前的各种传言:首先,社会融资总量创下历史新高,表明信贷热情高涨;第二,新增贷款低于市场预期,印证央行在最后一个星期进行了“窗口指导”;第三,社融高于预期,贷款低于预期,表明提高MLF利率意在控制表外业务的快速扩张。
 
其实,从数据本身的惯性来看,社会融资总量创下历史新高,是符合其此前的数据趋势的。1月底社融存量同比上升12.8%,12月底为12.9%,这样的增速其实是正常的。问题反而出现在新增贷款身上,1月底的贷款存量同比增长12.6%,低于12月底将近1个百分点。趋势上来看存在着明显的“断层”——这也表明有形之手的干预。
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2017年02月08日 11:51

图看房地产 | 更长更深的底部

图看房地产 | 更长更深的底部
市场上有一种观点,认为房地产市场是中国经济的“不败神话”,个中原因包括土地财政、城镇化、金融稳定等等因素。我们今天抛开这些宏大因素,看这样的一些图。
 
第一张图是由两张图构成,上图是主要城市的房价指数(同比增速)走势,分为总指数(overall),一线(tier-1),二线(tier-2)以及三线(tier-3),总体来看,房价的走势接近,只是一线城市的涨幅更大一些。下半截图是中国三十个主要城市的房地产成交量(同比增速)。为了便于分析,我们在图中画了三个竖线。
 
第一根竖线的时点差不多是在2013年的3月份,当时房价逐步从底部抬升,成......
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2017年02月06日 09:21

击碎泡沫,我们又该如何幸免?

击碎泡沫,我们又该如何幸免?
我读硕士的时候,导师是一位和蔼可亲的澳大利亚老头,他曾经在IMF工作,参与过处理亚洲金融危机等若干重大国际金融事件。
 
我们经常在他的办公室聊天,其中的一个几乎每次都会聊起,但却又没有答案的话题是:央行是否应该向资产泡沫开炮?
 
按照传统经济学的理论,央行需要关注的是核心通胀率和就业指标,并按照所谓的“泰勒法则”进行货币政策的操作,而“泰勒法则”中的两大关键变量就是通胀和就业。
 
直到几周前,美联储主席耶伦在一次公开讲话中,还用了大量的篇幅来讨论“泰勒法则”。
 
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2017年02月04日 13:16

细思极恐——谁最害怕“加息”?

细思极恐——谁最害怕“加息”?
央行调高公开市场逆回购以及SLF的利率,引发的市场效应甚至超出了一次常规的加息操作。但海外市场对于中国央行的“加息”之举似乎并没有太多的反应,这一方面可能是因为海外市场很难理解中国市场为什么对非基准利率的提升有如此大的反应,另一方面,对于市场利率最为敏感的中国债券市场,其开放程度并不高,对于海外投资者来说,中国货币政策对外的传导性仍然远远低于中国经济体量应有的位置。
 
所以,中国央行的这次“加息”之举,其实与全球的“再通胀”以及利率走升并没有直接的联系,将中国金融系统贸然与全球市场走势对接,往往会出现严重的判断失误。事实上,我们仍然需要......
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2017年02月04日 09:45

“加息了”,人民币怎么走?

“加息了”,人民币怎么走?
央行“加息了”,对于外汇市场来说,问题是人民币怎么走?
 
首先我们要理解,央行的这次“加息”针对的是金融泡沫,而在银行间市场“加息”,事实上也表明央行此举针对的是银行间市场的某些交易行为——比如说债券杠杆以及以“优先劣后”为代表的表外业务。这些业务的存在,在很大程度上助推了从房地产到债券到期货市场的泡沫,而戳穿这些泡沫,才是“加息”的真正目标。
 
从这个角度上来说,人民币面临贬值压力,正是泡沫累积的一个副产品,简单来说,如果上海的房价跟香港一样贵,但房租回报率却不如......
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2017年02月03日 14:31

退潮的特朗普交易

退潮的特朗普交易
特朗普在推特上“开除”代理司法部长SallyYates一事,为其移民新政的争议浇下了一泼热油。成也“推特”,败也“推特”,特朗普如何收拾移民禁令闹剧,将成为其上任之后的第一桩大件事。
 
金融市场在这个时刻也明显抱着“看热闹”的心态,日元开始上涨,而美国国债收益率开始下跌。眼下,这是市场上最好的交易之一,美元/日元和美债的收益率都上升至一年以来的最高点,这个时刻,向下交易的空间看起来比向上的空间更大。
 
按照特朗普的性格以及他刚刚上台的热乎劲,短期内他最好的策略是坚守自己的逻辑,倒过来说,这对金融市......
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2017年01月27日 20:27

美元会出现短缺么?

市场再度让大家见识了“共识”的反向威力,在过去的两周内,曾经风光无限的美元指数暴跌4%,并一度跌破100的关口。一时间,市场又开始揣测美元指数是否要重蹈去年上半年的覆辙——就这么萎靡下去。
 
坦白说,美元的相对强势仍然是有相对靠谱的基本面支撑的,所以贸然从结论的一边跳到另一边,是不可取的。对于我来说,美元的表现更像是一支NBA强队,在前三节打得不紧不慢,但到了最后时刻,却往往打出一波攻势,最终扼杀比赛。
 
特朗普效应只是在过去的一段时间内扮演着一个场外因素的角色,但他的影响却很大。这在某种程度上,是此前市场对其“蔑视&rd......
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2017年01月25日 09:48

从“通胀如虎”到“泡沫如虎”

从“通胀如虎”到“泡沫如虎”
央行意外在年前调高MLF利率,这样的举动表明未来一段时间的利率继续抬升态势已经形成。从很大程度上来说,MLF的利率虽然与基准利率之间的关系并不十分明显,但其指标意义不容小觑,首先,相对其他流动性工具而言,MLF的期限较长,更加反映中长期政策意图;另一方面,各种流动性工具中,MLF的存量最大,并在很大程度上承担着对冲资本流出造成的基础货币减少的减压阀功能,因此其利率上调的意义不言自明。
 
到目前为止,我们大致可以判断,利率的底部已经在去年第四季度形成,在这种状况下,如果未来不出现严重的经济下滑,那么利率的上升趋势已经可见轮廓。所以,押注利率下行,事实上是在下注类似金融危机的&l......
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2017年01月23日 11:11

天量信贷投放背后的流动性紧张

天量信贷投放背后的流动性紧张
上周五的央行“甜辣粉”让市场惊叹于央妈的创造力之余,也在揣测新型工具的推出背后代表的实际含义。目前为止,我们还很难看出此项工具的长期意义,但市场交易人士比较清楚的是,资金面仍然紧张。
 
与资金面紧张交替的,是另一个有些奇怪的现象——信贷投放即将再创新高。记得去年1月份的信贷数据公布后,一位路透记者跟我说“亮瞎眼”,当月超过2.5万亿元的新增信贷,创下的不仅是历史记录,更打破了市场的想象空间。而目前来看,2017年1月,我们很可能需要再度突破想象空间,趋势上来看,今年1月新增信贷突破2.8万亿元,并非天方夜谭。
 
总的来看......
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2017年01月20日 10:40

特朗普的经济学困境

特朗普的经济学困境
新总统特朗普宣誓就职,市场似乎仍然在纠结其未来政策可能带来的影响。但坦率来说,经济本身有其运行的规律,过度押注某个领袖可能带来的影响,可能并不是一个最为理想的角度。事实上,特朗普经济政策中存在若干“反经济”的漏洞,未来这些漏洞反而可能成为交易的机会。
 
首先,特朗普上台的重要基石之一,是其鼓吹要为低收入人群带来更多的就业岗位,同时其表示要将制造业带回美国。这是一个很完美的竞选策略,从美国的就业市场结构来看,总体失业率为4.6%,但高中以下学历人群的失业率为7.9%,同时黑人的失业率为8.1%。但从市场中的就业岗位来看,绝大多数的就业岗位来自于服务业,与低收入人群更为......
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2017年01月19日 16:04

汇率危机:干预、调整和市场底

汇率危机:干预、调整和市场底
从2013年开始的新兴市场危机到目前为止基本上划上一个休止符。在这段时期中,金砖国家(除中国外)以及商品出口国都遭遇了货币贬值、经济失速以及通胀上升等一系列典型危机表现。时过境迁,这些国家在经历了痛苦的挣扎后,总算在2016年获得喘息,而从IMF以及主要研究机构的预测来看,未来数年新兴市场国家的经济增速将重新转入增长,同时通胀也将大幅下滑。翻看过去数年这些国家的货币表现,我们也能得到诸多启发。
 
今天我们来看两个国家的货币表现,一个是俄罗斯,另一个是巴西,两个国家同为金砖国家。从经济表现上来看,俄罗斯的经济更加偏重于能源,巴西则更加多元。但从2013年开始,两国的经济都出现了严......
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2017年01月12日 10:25

美元走强与通胀上升

困扰市场至今的一个问题是:美元与通胀会呈现怎样的关系?这个问题的产生,是因为以下两套逻辑混乱。
 
在第一种逻辑下,美元伴随美国经济走强,那么背后应该会出现美国的通胀上升,那么商品价格应该出现上升,但与此同时,商品又以美元计价,所以商品价格的上升幅度是有限的,这造成了美元既反映通胀又反映通缩这样的逻辑混乱。
 
第二种逻辑下,美元走强带来了新兴市场的资本流出,汇率大幅贬值,因此新兴市场可能会出现恶性通胀,当然,对全球经济来说,这不会造成通胀压力,因为这接近于危机模式。为了挽救自身的经济,新兴市场中的商品出口国必须加大产出,从而对通胀带来了下......
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2017年01月10日 09:54

CNH:真正的空头回来了么?

进入本周,CNH的资金利率出现了快速的下滑,周一的隔夜资金成本大约在10-15%左右,与之前的动辄接近60-80%的利率相比,看起来流动性已经有所缓解。与此同时,CNH也在过去的两天出现比较明显的下跌,让人担心空头是否卷土重来。
 
正像我们之前提到的,我们要对所谓的空头做一个区分,如果手中没有人民币,同时未来也没有人民币来源,但在市场上做空CNH,这样的头寸一般被称为“非商业性投机头寸”,这样的头寸在外汇市场上一般是主导力量,由于这样的头寸变化较快,同时使用的杠杆率较高,因此一般意义而言,央行的干预是针对这些头寸。但同时,这些头寸也往往是市场流动性的重要提供者,也会增加市场......
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2017年01月06日 13:00

谁该做空CNH?

在连续的走强之后,CNH在早盘中间价高开的状况下,仍然出现了一定的走软。与此同时,CNH的资金利率仍然高企,今天的隔夜利率高于60%。留给市场的问题是,做空人民币如此昂贵,为什么CNH反而会走软呢?
 
我们先来算一笔账,今天是星期五,如果今天持有隔夜做空人民币的头寸,那么最早也要等到星期一早晨才可以做一个反向的平盘。而隔夜的持仓成本大约为3分钱人民币,大约为0.5%。如果人民币不在下周出现暴跌,那么持有这样的头寸意义很小。所以,如果是搏一把超跌反弹,那么在尾盘前这些头寸应该选择平盘出局,反向平仓一旦大规模出现,可能会导致CNH在尾盘收复失地。
 
目前的波动......
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2017年01月05日 15:58

CNH:微妙的均衡

CNH:微妙的均衡
2016年初在CNH市场发生的一幕仍然让很多人记忆犹新,当时,人民币的隔夜利率飙升至60%,市场一片风声鹤唳,最终央行被迫出手干预市场。
 
眼下再临年初,媒体上总是曝出CNH市场上利率飙升的新闻,但总体而言,市场反应仍算温和。那么真实的市场状况到底如何呢?
 
首先,我们来看看CNH的HIBOR隔夜利率,开年之后的报价为18.5%,与历史水平相比,这样的水平属于“非常态”。如果这样的利率持续,离岸人民币市场的正常融资功能将面临困难,这对于人民币国际化来说将是重大的打击。
 
当然,隔夜利率容易受到很多因素的干扰,我个人......
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2017年01月05日 15:56

CNH为何暴涨?

1月4日下午至晚间CNH突然暴涨,让很多人揣测央行是否在离岸市场进行干预。事实上,从盘面上来看,我们似乎并未看到明显的干预痕迹。在很大程度上来说,今天的CNH暴涨体现了“成本”与“预期”之间的微妙关系。
 
正像我们此前提到的那样,做空人民币是有成本的,而这样的成本体现为各期限的人民币与美元的利率水平之差,一般而言,如果借入人民币来做空(同时做多美元),那么需要支付人民币利率,但同时收取美元的利息。这两者之间的差额就是“成本”,正常情况下,人民币的利率水平高于美元,所以做空人民币是一个“负利差”交易。
 
另......
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2017年01月05日 09:29

离岸人民币走强之后

CNH隔夜继续暴涨,空头回补加上美元的相对弱势,导致了市场的一片踩踏。今晨央行的人民币中间价必然将大幅高开,CNH很可能还是会进一步走强。
 
近期的CNH走势事实上反映出央行的一种新态度,只要不愿意为CNH提供过多的流动性,那么市场就将一直呈现目前的流动性趋紧,而这样的流动性趋紧会带来做空人民币的成本大增。而另一个潜在的问题是,在未来的一段时间,在远期市场逐步到期的头寸将如何平盘。
 
这是一个有意思的话题,一般而言,远期交易以一年为主,在离岸市场上也是以购汇方向居多(即购买美元)。这些头寸到期后,标准的交割方式是购汇方向交易对手(主要是银行)支付人......
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2017年01月03日 14:15

人民币2017:回到根本 应对外变

新的一年到来,人民币篮子也新添成员。在过去的一年中,人民币仍然处于相对弱势,兑美元贬值幅度接近7%,兑一篮子货币的贬值幅度则为5%左右。总的来说,人民币的贬值幅度超出市场的预期,这也从侧面表明汇率仍将是未来一年关乎金融稳定的关键问题。
 
回顾2016年,人民币攻防战中最为关键的点位在6.7一线,从相关媒体曝出央行期望在年底力保6.8之后,6.7攻防战事实上成为人民币汇率政策的分水岭。策略上来说,如果官方真的希望保住6.8的位置,那么6.7的关键程度甚至超过6.8本身——因为这一位置一旦失守,那么所有的压力将倾注一点,其对金融系统的危害程度可能更甚。
 
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2016年12月20日 13:20

MPA来袭:银行总资产逆势扩张

MPA来袭:银行总资产逆势扩张

2016年12月19日,市场又迎来了一个坏消息,银行表外资产将被纳入MPA管理。根本原因仍然是银行业资产的快速扩张。附上去年发表在《财经》杂志的一篇文章,其中讲述了银行业总资产的逆势扩张问题。最新的银行业总资产与名义GDP增速的比较如下,总的来说,剪刀差在扩大。

    
银行业资产为何逆势扩张?
 
  随着中国经济的减速,银行业总资产却出现明显的增速迹象,这是一个值得关注的现象。银监会的数据显示,在今年前七个月,银行业金融机构的总资产增速为15.0%,高于......
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2016年12月19日 10:40

期货市场:被遗忘的“泡沫”?

期货市场:被遗忘的“泡沫”?
刘士余主席对期货市场的一番评论,某种程度上暗合“去泡沫”的整体基调。事实上,很多人早已经忘记了期货这个市场,在过去的数年中,期货市场整体交易量虽然十分巨大,但却一直问题不断。中国的期货公司数量众多,但赚钱者却寥寥无几,跟同在证监系统的券商相比,期货几乎成为了被遗忘的角落。
 
但这个市场在过去一年的表现,却是让人瞠目结舌。螺纹钢在最高点时的成交量,在全球范围内仅次于原油。而焦炭等品种则在短短数月实现翻番的表现。下面这张图是万得商品总指数自2015年年初以来的表现,这其中包括在中国境内交易的主要商品期货,与2015年第四季度的低点相比,商品指数至今上升将近50%。在整......
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