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亮眼的中国经济第一季度数据公布后,“中国悲观者”似乎都有点不好意思发声,市场面充斥着中国经济U型反转等说法,股票市场也开始蠢蠢欲动。然而,在过去的一周内,上证指数的表现却似乎愈显低迷。市场不禁要问,为什么对中国经济的预期变好了,但市场却萎靡不振呢?

  在中国市场上,一直存在着一种带有“阴谋论”倾向的观点,即市场中总有一些人“先知先觉”,在市场尚未有反应时就开始提前建仓,而当亮眼的数据公布后,反而是获利出局的好机会。而另一种观点则认为buy the rumour, sell the facts,即数据变好时,市场预期也会随之提高,未来的数据很可能难以满足不断提高的市场预期,换句话说,这样一个“反预期”的交易模式会带来市场在数据转好后出现回吐。

  这两种观点一直在市场上暗流涌动,但如果对近期的市场进行梳理,我们会发现一些有些奇怪的蛛丝马迹:

  首先,尽管央行在公开市场的注资十分庞大,但流动性仍然有持续收紧的趋势。在过去的一周,央行在公开市场注资规模达到了6800亿元,创下了春节以来的最高点。而即使如此,市场的流动性却仍然并没有因此得到些许的缓解,反映市场流动性状况的7天回购利率在过去的一个星期内上升了大约20个基点,达到2.43%的水平。反映市场预期的1年期利率互换则出现了更快的上扬趋势,从4月以来已经上升了30个基点。

  第二,市场上出现“股债双杀”的局面,一般而言,股票与债券市场一般呈现“跷跷板”的关系,但目前却出现“股债双杀”,这表明整体市场流动性的紧张局面。

  第三,在债券市场上,国债的表现相对稳定,但信用债有比较明显的利差拉宽的趋势,即市场在抛售信用债券。

  总体来说,目前的市况有些像2013年“钱荒”时的前期表现,即整体市场的流动性有枯竭的可能性,市场预期也越来越悲观。

  从一些表征来判断,将今年与2013年进行对比并非没有道理。比如说,今年第一季度的社会融资总量达到了今年目标的37%,为历年最高,而2013年第一季度占全年实际投放规模36%。2013年的5月份开始,银行间市场流动性开始骤然紧张,一开始市场还有点摸不着头脑,但普遍揣测央行有意通过收紧流动性来打压“影子银行”业务,直至“钱荒”告一段落,央行行长周小川在7月出席陆家嘴论坛时表态称“市场基本正确理解了央行”,在很大程度上表明央行有意在惩罚商业银行。

  而眼下央行再度收紧信贷闸门,到底背后有怎样的意图呢?

  从基本面来看,中国宏观经济的表现超乎预期,但通胀预期和房价有明显的抬升势头。从以往的经验来看,央行希望保持一定的谨慎。

  但与2013年不同的是,目前市场遇到的有两个新情况:

  第一,目前信用债市场出现越来越多的违约迹象,并出现了国企甚至央企连续违约的势头。央企中国铁路物资近期的债券违约对于市场的信心冲击巨大,而到了今年几乎每周都有债券违约或者延期兑付,这样的滚雪球效应,对于体量在20万亿的公司债券市场来说,一旦出现调整将会异常痛苦。

  第二,各类理财平台也出现违约上升的态势,而理财平台背后的资产质量也令人担忧。从目前披露的状况来看,对接传统产业的理财产品出现违约的概率较大,而这与信用债券市场出现的趋势一致。

  伴随着信用债市场的调整,很多潜在的风险也开始被市场关注。这其中有两个问题,第一是债券市场普遍存在的杠杆问题,由于此前资金价格一直较为便宜,很多债券交易通过买券-回购-买券的方式提高杠杆,杠杆交易需要依赖连续不断的市场资金,而一旦流动性收紧,这些交易面临去杠杆;第二则是大量资金通过“委托理财”的方式进入债券市场,这些资金主要来自于中小商业银行,这一委托过程中是否存在一些暗箱操作,将在流动性收紧的过程中受到考验。

  让市场担心的状况正在出现,即央行仍然在不断注入流动性,但市场的风险偏好却越来越低,一旦多米诺骨牌被推倒,那么可能出现金融市场运转不灵的状况。

  但对于央行来说,其则面临一个更为根本的问题。国债和金融债市场运转基本正常,但信用债券市场出现问题,作为宏观经济管理机构的中央银行,是否应该对信用利差的上升进行关注,因为一旦过度干预,可能造成市场对于风险的无视。但如果违约现象不断上升,那么企业债务的“借新换旧”将会出现问题,这又会影响到经济基本面。

  在这种僵持局面下,市场则开始选择了一种看似保险的交易策略,即为了对冲信用债券的风险,有机构开始选择做空股指期货,但同时买入国债期货,以国债期货和股指期货的组合来形成一个对信用利差的对冲。这样的操作也会导致股票市场面临下行压力,而国债收益率则保持相对稳定。

  金融市场其实是一个信心市场。目前的流动性紧张局面很可能反映了市场对于信用风险的担忧和重新定价,对于中国金融市场来说,这也将是一个全新的课题。不幸的是,市场对于信用风险仍然知之甚少。

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周浩

周浩

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德国商业银行亚洲高级经济学家,负责北亚地区宏观和市场研究。目前常驻新加坡,此前若干年在上海工作生活。

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