央行于周五晚间发布了第二季度货币政策执行报告。在这份报告中，央行提及6月底M2增速已经达到11.8%。央行在货币政策报告中评论说：“近期货币扩张动力有所增强，M2 增速已接近全年预期目标，预计未来一段时间 M2 增速可能还会加快。”

在整体经济增速下行的状况下，到底是什么因素导致了M2增速还会进一步上升呢？央行指出，从货币派生渠道看，贷款和证券投资同比多增是 M2 增速回升的主要原因，其中证券投资的影响最为明显。存款性公司购买地方政府债券、股权及其他投资大量增加共同助推证券投资同比多增。

这是一个颇有意味的表述，央行同时指出，今年上半年，上半年累计发行各类债券8.6万亿元，比上年同期多发行3.2万亿元。其中，国债多发行8507亿元，这主要与加快推进地方政府债务置换有关，上半年地方政府债券较上年同期多发行7315亿元。考虑到今年的地方政府债券置换计划将至少达到2万亿元，加上常规发行的6000亿元地方政府债券，下半年的政府债券供应压力仍将居高不下。存款性公司（一般指商业银行和政策性银行）购买地方政府债券情有可原，但央行话锋一转，有提到了“股权投资”，这就有让人有些奇怪，一般而言，商业银行不能够从事证券活动，这里的股权投资到底是指商业银行接受股权质押来发放贷款，商业银的优先资金进入股市，或者是说近期的救市计划的资金来自于银行系统，目前仍然难以得到准确的解释。或许可以得出的结论是，证券市场在今年上半年的发展在很大程度上还是影响到了银行体系的资金流向，并在传统的信贷渠道之外，增加了对货币的需求。

接下来的问题是，如果M2增速在未来几个月突破12%的年初目标，央行是否需要控制货币政策放松的节奏？在整体经济下行压力仍然较大的状况下，这似乎难以被作为政策的可选项。当然，我们可以从以下几个方面来考察这一问题。

首先是流动性，央行表示，至第二季度底，金融机构超额准备金率为 2.5%。其中，农村信用社为 5.9%。在脚注中，央行表示：“2015 年 1 月，中国人民银行调整了存款准备金缴存基数，将非存款类金融机构存放纳入各项存款口径，并计缴存款准备金，适用的法定存款准备金率为 0。超额准备金率按扩大后的存款基数测算，和以前数据并不可比。若按调整前口径测算，超额准备金率要高于 2.5%。”从这个角度来看，银行系统的流动性状况十分宽裕，事实上在最近的一次定向降准（6月27日）中，央行就表示过这样的“两难困境”：目前银行体系的超额存储率的水平很高，银行手中并不缺钱，但实体经济表现不好又要求货币政策的进一步宽松，最终央行只能选择“定向降准”来鼓励银行的贷款行为。

第二是利率水平，数据显示，到第二季度底，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 6.04%，比3 月下降 0.51 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 6.46%，比3 月下降 0.32 个百分点。事实上，与前几个季度相比，第二季度贷款利率的下行速度已经有加快的迹象，但考虑到目前的PPI通胀率在-5%的水平上，实际利率水平仍然高企，这很可能在未来仍将倒逼央行的货币政策放松。

第三是通胀，到目前为止，通胀似乎仍然不是问题。即使猪肉价格有所上升，短期之内CPI通胀率破2.0%的可能性并不大。加上PPI通胀率的持续走低，央行保持宽松仍然是有必要的。

综合来看，即使M2增速将可能很快突破12%，央行宽松的基调和方向仍然不会改变，但在政策选择上，央行则可能更多采取降息和定向降准的方式，而非普降存款准备金率来补充银行系统的流动性。

当然，与以往一样，央行再度提出了货币政策的传导性问题，这其中有一些新的提法。首先，央行指出地方政府债券的巨额置换影响了债券长端利率的下行，这导致了收益率曲线的陡峭。第二，央行提出，商业银行应该加快置换坏账，央行明确指出：“信贷市场应能够有效配置信贷资源，这要求有完善的市场退出机制和不良贷款处置机制，及时淘汰效率低下的企业，银行能够迅速处置不良资产，使腾挪出来的资金投向高效率企业。”这样的表述似乎在以往也很少出现，似乎也暗合目前坏账率上升的大背景。

总体来看，中国整体货币政策方向在可预见的未来内不会出现明显的变化，历史上也曾多次出现M2增速超过年初设定目标的状况，这表明在通胀可控的状况下，M2目标增速似乎并不是一个“硬指标”。