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辽宁债流标背后的市场博弈

近期辽宁地方债流标事件被市场认为是具有标志性意义的事件,这也是四年以来中国地方债出现流标——招标结果显示,根据辽宁省政府此前公告,10年期专项债计划发行规模为5.5亿元,但87日,该批债券的实际认购规模仅有4亿元。

考虑到未来中国还有大量的地方债券等待发行,本次辽宁债发行结果不如人意,不得不让人担心未来地方债务置换计划的进程,与此同时,也有市场评论认为,这是一次“市场力量”的胜利——地方债券的发行利率整体偏低,商业银行为什么要赔本赚吆喝呢?

我们先来梳理一下辽宁债流标的经过,据相关媒体报道,当天下午有数家大行根本没有对本次债券发行进行投标,这直接导致辽宁债流标。没有投标的原因据称很简单——因为辽宁省的财政存款被另一家大行“垄断”,另外几家没吃到“唐僧肉”的大行,宁愿将矛盾公开化,也不愿意再去花钱买利率极低的地方债券。

如果事情真的像这样发展的话,倒也合情合理。地方债券的利率相对较低、期限长、流动性并不好,商业银行投标之后多数只能持有到期。对商业银行来说,尽管在资本金要求上监管机构给了很多的优惠条件,但为了买地方债,商业银行还是需要调动大量的头寸,这也意味着一定的流动性风险——比如说一旦出现“钱荒”,再好看的资本充足率也是没辙。

既没油水还要担风险的生意,当然没人愿意做。为了调动银行们的积极性,地方政府一般采取“胡萝卜加大棒”的策略,“胡萝卜”一般是财政存款,商业银行拿到这些存款,可以补充存款,改善存贷比,同时也可以以此为基础增加资产配置,这么一算,与地方政府之间的这笔生意的“综合收益”也就提升上去了。而“大棒”则是地方政府会通过各种方式要求驻地的商业银行配合地方债券发行,比如说几年前有地方政府要求,如果金融机构不对地方债券进行投标,那么将被剔除出债券承销团,并且将来也“永不录用”。这样的一种模式让地方债券的发行一直顺风顺水。有时候还出现过地方政府“暗示”商业银行要推低利率水平,以保持对兄弟省份的“优势”,在这样的竞争下,甚至还出现过地方债招标利率低于国债的奇特景象。

然而,财政存款还是出了些新的问题。一方面,中央要求地方盘活存量资金,于是很多长期滞留在银行体系中并且吃活期利息的资金被挖了出来。同时,地方财政系统也对财政存款采取集中招标的方式,这么一来,商业银行被迫让出了一块收益。另一个棘手的问题是,地方政府的财政收入有明显的下滑,同时土地出让收入一蹶不振,财政存款也越来越少了。

这些问题一旦集中爆发,商业银行们揭竿而起也就不难理解了。考虑到未来还有大量的地方债券等待发行,商业银行的“反弹”事实上只是时间问题。

总体来看,地方债券流标代表着一种默契被打破。地方债券此前的顺利发行,反映了各种市场力量经过博弈之后达到了均衡,而现在出现流标,事实上反映了这种均衡已经被打破。

当然,市场并不需要过度担心地方债券发行的前景,毕竟政府有极强的决心来推动此事。但有一系列问题需要探讨:如果商业银行和地方政府的新一轮博弈之后,地方债券的利率水平上升导致长端收益率上行,那么是否会对整体财政和经济造成负面的影响?面临利率上行的压力,最为直接的方式是央行增加货币供应量,那么通胀预期是否会上升?如果地方债券收益率不上行,货币供应量也不明显上升,那么对私人部门的利率是否会出现大幅上行?



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