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央行:“救急”之后怎么办?

人民币以及中国金融话题一直是热点,在夏季达沃斯论坛上仍旧受人关注。随着时间的推移,不少人倾向于认为,中国央行在三个星期前的“一次性贬值”,只是为了满足进入特别提款权(SDR)的要求,而非通过此举达到“一石多鸟”的目的。

从之后的央行举动中可以看出,由于本次“技术性调整”带来了超乎预期的市场影响,为了挽回市场影响、并稳定市场预期,央行不惜动用外汇储备在市场上大幅度干预汇率。而这样的干预也让人隐约感觉到,央行在一开始并没有打算让人民币大幅贬值,而中间价的调整只是满足国际货币基金组织(IMF)要求的一步而已——IMF在评估报告中有些不客气地表示,人民币中间价并非由市场决定。

从人民币汇率波动后带来的市场影响可以看出,人民币再也不是一个非主流货币,但中国总理李克强和央行行长周小川此后的维稳表态,无疑表明中国仍然需要一段时间来适应这样前所未有的市场波动。

也许永远也不会有人知道,央行在本轮干预中需要动用多少外汇储备。但有一组数据显示,在“一次性贬值”前,外汇市场即期的日均交易量大约为150亿美元,而“一次性贬值”之后,其交易量上升至400亿美元的水平,这其中除了“一次性贬值”之后的前三天,人民币对美元的汇率保持基本稳定。从这个角度来说,市场交易量大幅上升,但价格变化不大,最大的可能性是央行抛售美元来稳定汇价。假设说市场交易量变化中的一半由央行干预带来,那么在过去的几个星期中,央行动用了超过1000亿美元的外汇储备。同时,按照海外媒体报道,央行也在干预外汇远期市场,以狙击在远期市场上押注人民币贬值的投机盘。如果这一报道准确,那么在这些远期合约到期时,央行将需要交割更多的美元。

市场并不怀疑中国央行捍卫汇率的决心和实力,事实上留给央行的难题是——“救急”之后怎么办?假设人民币汇价重新回到“一次性贬值”前6.32的水平,市场会给予怎样的反应呢?在美国经济好转,美联储即将启动加息进程的大背景下,市场交易者仍有可能预期美元的走强,那么回到一个较低的点位,可能会有持续的美元买盘出现。在这种情况下,央行为了防止此前的努力功亏一篑,只能选择常态式干预。这样的干预会带来两个直接结果,第一央行需要动用更多的外汇储备,第二是市场上的人民币流动性会减少,央行需要选择降准等手段来补充流动性。

这是一个颇有意味的循环,在过去的数十年中,中国一直是资本净流入国,为了避免人民币大幅升值,央行采取了大量购买美元的方式,同时通过提高存款准备金率来对冲因此增加的人民币流动性。在这一过程中,面临资本流入导致的通胀压力,中国也选择了保持高利率,即使如此,中国经济发展的速度也是惊人的。目前来看,反向循环似乎开始了。

事实上,资本流出中国的迹象从一年前已经开始,在外汇交易市场上,商业银行代客结售汇数据大约从去年第三季度开始转为逆差,即呈现净买入美元的迹象,远期市场上的累计美元空头从去年第二季度开始出现下降,并也在第三季度开始转为美元净多头。

与此同时,一些因素让人难以确定,即这样的状况是否代表着预期的改变。大量的美元购汇出现在贸易项下,一个本能的判断是之前通过贸易融资进行的套利交易在平盘。此前由于人民币升值预期强烈,同时人民币的利率远高于美元,因此有大量的交易利用贸易融资进行套利,其主要的方式是在海外借入美元,通过贸易渠道将美元输入境内,再结汇取得人民币。在这些交易平盘时,会出现贸易项下购汇增多的情况,从这个角度来说,境内美元购汇增多可能代表着一种交易行为,而非预期发生变化。

但从本轮“一次性贬值”之后,市场出奇地形成了人民币贬值的预期,这让我们不得不重新审视在过去一段时间发生的变化。首先,大量的贸易项下的购汇是否表明资本通过贸易渠道流出,第二,一段时间以来外商直接投资都保持低速甚至负增长,是否表明外国投资者也看到了人民币计价资产收益率下滑的问题,第三,在过去的一年中,中国每月的外贸顺差都保持在历史高位,但央行的外汇储备却一直下降,这背后到底是何种因素在作祟?

不幸的是,身处市场中的所有人,只能观察到这些现象,却无法给出一个全面而有说服力的答案。在形成一个稳定的新货币政策框架之前,预计央行仍将继续通过各种方式来保持人民币汇率的基本稳定,但不可否认的是,“救急”模式难以长期存在。



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