习惯提前三个小时到达机场的耶伦不喜欢让市场吃惊，昨晚也一样。在全球瞩目的美联储议息会议后，耶伦主席向市场宣布，联邦基准利率将维持不变，这也符合大多数市场分析人士的预期――事实上，反映市场预期的联邦基准利率期货交易显示，会前市场认为美联储加息的概率已经低于25%，而一个月前则为50%。

　　一如以往，市场将关注的目光放在了会后声明上，耶伦的讲话中其实并无太多的亮点，但矛头直指以中国为代表的新兴市场――近期不断发酵的新兴市场危机成为美联储关注的焦点，而中国央行在8月初让人民币“一次性贬值”后出现的新兴市场抛售潮，则成为美联储需要保持谨慎的重要原因。

　　同样，耶伦也提及了未来加息的可能性，甚至在10月份可能临时召开新闻发布会加息等。一般而言，美联储的议息会议后如果没有新闻发布会，那么市场一般认为美联储不会作出加息等重大决策，而10月底的这次会后没有安排新闻发布会。

　　当然，这样的事情很难发生在“提前三个小时到机场”的耶伦身上，耶伦的这种表态只是一种正常的“风险提示”而已。

　　伴随着“鸽派”的声明，美元开始出现走弱，美国国债收益率也出现大幅下降，两年期国债收益率的单日下降幅度为近7年来最大。接下来的问题是，在怎样的情况下美联储才会启动加息进程？

　　此前，美联储曾经为可能讨论加息的时点设定了这样的两个门槛，分别是6.5%的失业率以及2.5%的通胀率。目前美国的失业率下降至5.1%，远低于6.5%的门槛，而核心通胀率已经达到1.8%， 美联储则按计划开始了“讨论”，但似乎并没有急于真的加息。

　　耶伦曾表示，“当我们对美国就业市场状况进行评估时，不能只考虑失业率的问题，这一点是非常重要的。”在昨天的会后声明中，耶伦也表示，与加不加息相比，加息的路径更加重要，这似乎意味着美联储需要更长的时间来讨论未来可能的“进程”。

　　与当年实施QE不同的是，当年的QE带有应急特征，但与当年相同的是，美国仍然牢牢掌握全球货币政策的主导权。毋庸置疑，伴随着美国经济的好转，美国在货币政策上掌握了更多的主动权。对于其他国家来说，经济迟迟未见起色，只能导致货币政策主导权不断消失。

　　美国是否加息的靴子是否落下，虽然是全球市场翘首以盼的事件，但不幸的是，无论美联储做出怎样的决定，新兴市场都将面临压力。

　　假设一下，如果美联储长期不加息，那么市场对于加息的预期将增强，这将造成资金流向美国，并造成美元升值，以“美元丧失竞争力”为理由，美联储仍有可能对“加息保持谨慎”。另一种情境下，即使美联储在今年年内加息，那么市场则会预期美国加息的速度可能会快于预期，这仍然会造成美元兑新兴市场货币贬值。

　　因此，除非通胀大幅上升，否则美联储仍将采取“走一步，看三步”的策略――坦率地说，这符合美国的利益最大化。

　　美联储不希望看到美元过于强势，与此同时，资金流入美元，也将有利于缓解美国债务问题，也将支持美国的消费，同时不用为外国投资者提供太高的国债收益率。

　　反过来，新兴市场的麻烦则难以解决。如果经济发展不振，那么汇率持续贬值会造成资本流出和通货膨胀，如果美元处于弱势，那么一定程度的贬值可能有利于扩大出口，但在美元强势周期中，贬值无异于火上浇油。如果通过财政刺激来改善经济，则会增加赤字，这又会反过来压制汇率。货币政策放松也会导致资本流出……

　　在新兴市场中，中国尽管面临困难，但仍有较多的政策准备，比如说中国仍有相当多的外汇储备，存准率的水平较高也意味着货币政策放松的空间较大。在这一过程中，中国需要解决的一个短期风险点，是企业面临的外债问题。希冀解决这一问题，可能意味着人民币不能出现严重的快速贬值。

　　如此来看，央行需要在境内外市场捍卫人民币的汇率，以避免市场形成踩踏效应，同时中国企业也需要逐步地减少自身的“单纯套利”的美元敞口。需要指出的是，在这一过程中，任何的“互不信任”都有可能造成“囚徒困境”。同时，如果大量的美元债务转为本币，则有可能造成国内货币供应量的上升，加大未来的调整难度。

　　长期来看，中国则要通过寻找新的经济增长点来改善企业盈利。目前来看，传统行业的产能过剩压力较为严重，但转向消费驱动也不可能一蹴而就。从这个角度出发，中国需要认真考虑政策框架，比如说到底是通过财政刺激还是通过减税增加消费、如何重新定位房地产市场、货币政策独立性与汇率目标之间的重新平衡等等。

　　美联储把问题抛给中国，中国该如何作答？