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人民币会陷入“国庆魔咒”么

人民币会陷入国庆魔咒么?

周浩(德国商业银行中国经济学家)

中国国庆黄金周将至,离岸市场的交易员们已经开始摩拳擦掌,准备测试一下做空人民币的空间到底有多大?有这样两个因素让市场上的对冲基金们更有信心,第一,境内市场将因为国庆假期闭市,这意味着做空海外人民币将不会被在岸市场拖后腿,同时,中国央行的干预也可能因为假期而减少——毕竟央行的交易员们也不是铁打的。第二,国庆期间会有大量的中国游客前往海外,中国游客在海外血拼历来让人胆战心惊,对于外汇市场来说这也意味着10月份的购汇量将会增加,基于9月份的净购汇规模,10月份的购汇量很可能超过1万亿元人民币。

这两条理由清晰而有逻辑,也最容易打动白人交易员的内心。但从历史来看,长假期似乎并非做空离岸人民币的好时机,恰恰相反,十一黄金周往往是人民币贬值告一段落的时间窗口。

离岸人民币从20107月开闸,至今运行超过五年,在过去的五年中,在2010年以及2013年,国庆前后,离岸人民币比在岸汇率要强,因此也谈不上做空人民币。在另外的三年,2011年,2012年以及2014年,离岸人民币的汇率均弱于在岸人民币,换句话说,在这三年,人民币都存在着一定的贬值压力。那么,当年的情况如何呢?

20119月,离岸人民币突然大幅贬值,当时的导火索是中银香港的贸易清算额度被用光,导致了离岸市场突然失去方向,恐慌之下,离岸市场上大幅抛空人民币,离岸人民币兑美元 923日一度达到了6.5120的水平,高于在岸市场1237个基点,大约比在岸人民币弱2%。此后,由于央行及时提供了清算额度,离岸人民币逐步出现升值,在国庆假期期间,其相对在岸人民币的贬值幅度收窄至1%以内,此后则进一步收窄,到了2012年年初,离岸人民币与在岸人民币的价差被完全抹平。

到了2012年第三季度,关于中国硬着陆的担忧再起,离岸人民币也因此出现贬值,与在岸人民币的价差也开始扩大,但这一次因为中国出台了一系列的刺激性举措,经济出现一定的企稳迹象,因此离岸人民币并未掀起很大的波澜,两地的价差也正是在国庆期间的103日达到了最大值,但这个差值也仅为200点左右,约为0.3%的贬值幅度,此后两地价差很快收平。

2014年,人民币因为资本流出而再起波澜,离岸人民币也是从第三季度起开始扩大与在岸市场的价差。有意思的是,本轮价差的高点在930日创出,大约为400个基点,即差不多0.7%的贬值幅度。在国庆之后的108日,两地价差完全收平。

从这三次情况来看,人民币在第三季度往往更容易受到攻击,这背后最可能的原因是对冲基金的交易员在暑期之后开始重新建立新的头寸,而一旦中国经济表现不佳,人民币就容易被盯上。而到了第四季度,做空人民币的头寸往往会大幅减小,背后的道理很简单,做空人民币是一个负利差交易,因此赚了钱的交易员们会倾向于见好就收。

当然,从201410月之后的情况来看,这一次似乎有所不同,之前的20112012年,两地价差收窄之后,短期之内离岸市场就不会发动攻击,但从2014年的情况来看,市场总是让人觉得暗流涌动,似乎总有一些交易盘在测试人民币出现大幅贬值的可能性。这也导致了2014年的第四季度之后,两地的价差始终保持在200点左右的水平上,直到今年3月份李克强总理在接受《金融时报》采访时表示不会主动寻求人民币贬值,市场才逐步平静。加上中国着力推进加入SDR,市场也认为在加入SDR之前,中国央行将政治挂帅,因此市场几乎一边倒地认为西线无战事

接下来的事情我们都知道了,伴随着811日开始的人民币一次性贬值,离岸市场上的人民币卖盘则开始明显增多。对冲基金们再次把目光放在了人民币身上,试探着人民币出现崩盘的可能性。

如今,又到一年国庆时,尽管已经十分疲倦,但中国央行仍将不得不和对冲基金们隔空开战。但历史经验告诉我们,事情往往不会按照既定的剧本上演。

 



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