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人民币加入SDR的政策寓意

在几度推迟的传言中,IMF终于给出了人民币加入SDR的关键条款:据IMF官方网站的消息,北京时间周六(1114日)早晨,IMF评估认为,人民币满足了“可自由使用”货币的要求,建议将其纳入SDR篮子的第五种货币,IMF工作人员认为,“中国当局已经解决了7月份提交给执行董事会的第一次工作人员分析报告中提及的所谓剩余的操作性问题”。而IMF总裁拉加德也表态称“支持这一结论”,她将主持1130日讨论该问题的执行董事会议。

按照这一说法,人民币加入SDR事实上已经板上钉钉,此前,美国、英国等主要发达国家已经支持人民币加入SDR,其前提条件就是满足IMF的评估要求,而IMF给出的最后技术评估意见,事实上已经表明人民币在本月底加入SDR只是“走过场”。

首先我们需要了解中国在推动人民币加入SDR上进行了哪些努力:

IMF7月份的评估报告中指出,人民币加入SDR存在一些技术性问题,这些技术性问题包括:首先,SDR的汇率根据同一时点并且来自于同样来源的市场汇率决定,目前这一时点是伦敦工作时间。这一时段境内市场已经停止交易,尽管离岸人民币(CNH)在伦敦和纽约时段仍有市场交易,但中国难以同意将这一“非官方”汇率作为SDR的定价汇率。为了解决这一问题,中国央行已经决定延长境内人民币市场的交易时间至北京时间的晚上11点半,这一时点为伦敦时间的下午3点半或者4点半(夏令时),这事实上暗合IMF对于时点的要求。

第二,SDR汇率定价需要一个“有代表性”的汇率,目前官方的“代表性汇率”则是每天早上915分由中国外汇交易中心公布的人民币中间价,但IMF明确指出,这一汇率却并非根据市场实际的汇率计算得出,这意味着在实际计算汇率时需要使用一些技术性手段来避免“失真”。当然,最简便的方法仍然是人民币的中间价完全由市场决定。

811日早晨,中国央行调整了人民币中间价的计算方式,按照新的计算方式,人民币兑美元的中间价应该等于此前一天的人民币兑美元的收盘价。尽管这一改革引发了市场的剧烈波动,但这也是人民币国际化进程中的必经之路。

第三,SDR的利息计算需要一个基准市场利率,这一利率一般是3月期市场利率,IMF提出可能的选项是3月期国债利率,但目前该期限的国债交易却非常不活跃,为了满足相关的要求,中国财政部和中国央行已经就相关问题进行改进,比如中国央行大幅度放低了海外投资者进入中国债券市场的门槛,同时财政部也已经开始定期发行三个月期限的贴现国债,以增加市场的活跃度,并改善定价的合理性。

第四,SDR篮子货币必须有足够的工具来进行风险对冲,而目前来看,海外市场更加具有“深度”——对冲工具远多于境内市场,长期限工具更多,流动性也更好。

这一问题带来的另一个问题是离岸市场的人民币汇价与在岸市场经常存在一定的价差,在这样的状况下,离岸人民币CNH因此也不能作为在岸人民币CNY的完美替代品,这带来了对冲成本升高和不确定性增加等问题。为了解决这一问题,央行已经开放了海外央行在境内人民币市场的准入,但如果境外央行希望在CNH市场进行对冲,那么仍然可能存在“基差风险”的可能——即对冲工具到期需要交割时,两地市场的价差存在着增大或者缩小的可能性,而这一风险无法通过任何工具进行管理。

总的来说,中国央行已经在力所能及的范围内对目前的交易制度和规则进行了大规模的修改,但一些相对根本性的问题——比如说两地价差,则仍然需要进一步的改革来进行完善,这其中牵涉的最大课题是资本账户的开放和利率市场化。而这两点也是十三五计划的重中之重。

展望未来,我们仍然需要厘清几个关键问题:

第一,SDR不是目的,而是手段。人民币加入SDR,只是代表着新一轮金融改革的开始,而非一劳永逸地完成了人民币国际化。在本月底IMF执行董事会同意后,人民币真正进入SDR篮子仍然需要9个月的时间,未来9个月中国仍将采取大规模的改革举措,在这一过程中,风险和不确定性将上升,这意味着中国企业要更加主动地去管理自己的外汇风险,而不能将所有的管理职能交给央行。

第二,人民币加入SDR,在短期之内可能会带来国际市场对于人民币资产的兴趣,但不代表着中国将出现大规模的资本流入。从目前SDR真正的分配规模来看,目前仅有2800亿美元规模的SDRIMF内部分配,这意味着人民币即使加入SDR,其可能带来的实际购买规模也是十分有限的。全球投资者配置人民币资产将是长期的过程,这其中更加关键的是中国经济的成长性和韧性。从中国的整体政策取向来看,与其追求资本流入,不如更加强调资本流动的平衡。

在全球博弈的过程中,中国将面临着更加明显的市场波动,而面对这样的波动,中国必须强调加快金融市场尤其是衍生品市场的发展,帮助市场去管理金融风险,而非让境外市场主导目前的风险管理偏好。

第三,人民币加入SDR,意味着中国金融市场进一步融入国际市场,在这一过程中,中国需要考虑的是如何与国际投资者良好沟通,提高政策的透明度是题中应有之意。举例来说,中国央行是否应该定期讨论货币政策,而非总是突然袭击。同时,中国市场波动应该更加反映基本面,而非一些似是而非的“消息”。另一个问题是,中国央行在外汇市场中应该主动减少“常态化干预”,给予市场更加明确的政策信号,让市场发挥关键的作用,才真正有利于人民币成为国际货币。



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