伴随着中国央行连续调高人民币兑美元的中间价，市场开始预期人民币的持续贬值。在这样的预期下，离岸人民币CNH出现了更大幅度的贬值，这也导致了在岸CNY与离岸CNH的价差不断扩大。到昨天（12月14日），两地的收盘价差已经扩大为961个基点，这几乎创下了“8·11”汇该以来的最高点。那么两地价差会不会继续扩大？

首先，我们需要理解为什么CNY与CNH之间存在着价差。由于中国的资本账户仍然处于相对封闭的状态，同时仅有同时拥有进出口贸易流的企业才能够从CNY和CNH当中套利，因此CNY与CNH之间其实并不存在“完美套利模式”。从人民币跨境贸易结算的规模来看，今年以来，人民币跨境贸易结算的规模为平均每月950亿美元，而CNY与CNH的即期交易规模则至少为每月6000亿美元，简单来说，即使这些跨境结算的人民币资金全部用于套利，其规模也仅相当于两地人民币市场交易规模的25%。换句话说，一旦市场形成明确预期，人民币跨境结算的贸易量根本无力关闭两地价差。更不用说外汇交易市场上存在着大量的衍生品交易，而这些交易也会对即期汇价产生影响。

市场规模之外，监管的收紧也导致了两地价差长期难以愈合，比如说在境内市场上，监管机构对于大量购汇的企业采取了严格的监控，由于境内人民币交易全部集中在中国外汇交易中心的平台上，因此，任何一笔可疑交易都可能被迅速查到交易对手。这样的一种监管也导致了企业不愿意冒着风险伪造贸易流来实现两地套利。

我们换个角度，从历史上来看CNY-CNH价差的走势，下图总结了自CNH市场开始以来CNY-CNH价差的历史表现，我们以一些主要事件将过去的5年进行了一定的时段划分，同时计算了在某一特定时段的平均价差，价差的方向也是我们关注的焦点——如果CNH相对于CNY走强，那么意味着市场存在着人民币升值的预期；而如果CNH相对于CNY走弱，则表明市场存在着明人民币贬值的预期。

第一阶段（2010年7月-2011年9月22日）：离岸人民币市场在2010年7月之后正式开闸，早期市场对于CNH的需求较大，但CNH的资金池却较小，这导致了CNH不断走强。在这段时间，也出现过较大的价差，其中的峰值出现在2010年10月19日，当天的价差达到了1701个点，在此前后，两地价差曾经有两个星期保持在1000个点之上（2010年10月7日至2010年10月21日），这样的状况表明人民币面临着较大的升值压力。

第二阶段（2010年9月23日-2012年4月13日）：在2010年9月23日当天，CNH出现大幅贬值，其主要原因是中银香港的跨境清算额度耗尽，这是一个颇具标志性的事件。此前有大量的资金从事两地套利，但都需要使用中银香港的跨境清算额度，这一额度耗尽后，市场上大量平仓盘出现，导致了CNH出现暴跌。此后CNH一直弱于CNY，欧洲债务危机的影响也导致了市场相对更加看好美元。

第三阶段（2012年4月16日-2014年3月14日）和第四阶段（2014年3月17日-2014年4月１５日）：在2012年4月16日和2014年3月14日），中国央行分别两次放宽人民币兑美元的交易波动区间，在这两个时段内，CNY与CNH的价差保持在较低的水平上，唯一不同的是，从2014年之后，人民币将出现贬值的观点越来越多。

第五阶段（2015年4月16日-2015年8月10日）：李克强总理在接受《金融时报》独家采访时明确表态，中国将保持人民币汇率的基本稳定。同时，市场普遍认为中国会保持汇率稳定，以为年底的SDR谈判增加砝码，这一阶段，CNY和CNH的价差降至历史最低，两地套利几乎无利可图。

第六阶段（2015年8月11日至今）：今年8月11日的汇改真正推开了人民币贬值的大门，CNY和CNH的价差也一直居高不下，到目前为止，CNY和CNH的平均价差大约为400个点，这也是历史最高水平。

对于两地价差的判断，从长期来看，只要中国开放资本账户，那么CNY和CNH合二并一将是大势所趋，但在目前渐进式开放资本账户的大背景下，两地价差仍将在一段时间内存在。

从历史比较来看，目前的两地价差其实已经超出平均水平很多，尤其是大约1000个点左右的价差，在历史上也只出现过一次，并保持了两个星期左右。以史为鉴，我们认为市场不应该过度投机两地价差的进一步扩大。从央行的操作策略来看，为逐步弥合两地价差，比较合理的方式是在关键点位对CNH进行控制，同时允许CNY出现进一步的贬值。这样的策略也符合基本面和政策面的要求：经济放缓的大背景下，人民币存在贬值的需要；但出于对金融稳定的考虑，央行不能够让CNH成为“脱缰的野马”。