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万科与宝能系之争已经走向逐步达成共识的阶段。万科停牌后,安邦的支持以及王石带有“示好”性质的发言,让市场感受到万科最终与宝能将达成合作协议。令人振奋的是,有关各方在本次万科的股权之争中,都反复强调市场原则,监管层也明确表示,只要符合法律就不会干涉,万科即使抛出资产收购方案,宝能系利用杠杆在公开市场大举收购万科的股票,也是商业原则的体现。

这桩举世瞩目的收购案在王石的内部讲话被公布后出现了些许“跑偏”,这份内部讲话表示,宝能系的 “信用不够”,而宝能系利用杠杆收购、并且对公司资产不断组合并重新包装上市,带有明显的急功近利的色彩,与万科所倡导的长期经营的企业家特质不符合。

针对这样的批评,宝能系在随后的“不要搬起石头砸自己的脚”的表态中也给予了回应,其反驳的焦点在于资本的逐利性是天生的,同时资金对于资源的 有效配置存在合理性等等。由此宝能系的核心观点也呼之欲出:其看重的万科的企业价值,而通过资本的注入,其目的是进一步提升万科的价值,而这也符合所有万 科持有人的利益。

在“万宝之争”的背后,提出了两个话题,第一,如何定义商业价值,第二,如何来定义资本的力量——其到底是建设性还是破坏性?

事实上,关于商业伦理的争论由来已久,在西方社会,银行家拿着数学模型来研究企业的价格,并借入大量的资金收购某些“被低估”的企业,在收购后 再重新对企业进行整合,以求尽快释放企业的价值。这到底是否是一种合理的模式,一直存在争议。银行家们会表示,企业的估价一旦被低估,就存在着投资的价 值,其通过对企业资产负债表的研究,来发掘企业的深层价值,其实是一种对资源的重新整合。但反对者往往认为,举债入主某一企业,事实上会影响企业的信用评 级,由于是杠杆收购,新的收购者一定会想方设法让企业提前释放某些潜力,爱这样的状况下,企业很可能成为资本家狩猎的对象,而丧失了长期前进的动力。

从企业家的角度来看,商业价值需要长期培养,是一种基因,但从银行家或者对冲基金看来,商业价值是在最短的时间内实现利益最大化。这其中的争议 本身就由于这两类人的血液不同而造成。换句话说,企业家因为看重长期利益才会坚持自身的理想,而银行家们正是因为快速的“止盈”和“止损”成为冷血的狩猎 者。

这样的争论不会终结。近年来的曼联俱乐部被收购案就是一个经典案例,格雷泽家族通过杠杆收购成为了曼联的大股东,由于需要还债,格雷泽家族不仅 为曼联投入了高额的转会费,也将曼联私有化后重新推上市,即使到今天,这样的争议仍未结束——曼联成为了一家更加赚钱也更加值钱的,但负债越来越高、也越 来越没有人情味的俱乐部。

另一个案例则是李嘉诚对于旗下电能实业和长江基建的整合,由于电能实业中小股东对于支付对价的不满意,最终电能实业和长江基建未能实现重新整 合。即使李嘉诚认为中小股东“愚昧”,但中小股东仍然坚信李嘉诚未能支付其持有股票的“合理价值”,而如果眼下的价值都不能实现,那么长远价值更是没有基 础可言。更加重要的是,中小股东相信李嘉诚事实上更加熟悉自己公司的价值,支付一个较低的对价并对未来进行许诺,事实上是在进行着一场“剥削”。

事实上,这样的两个案例背后,最终还是一个因素在作怪——价格,对于追求绝对收益的投资者们来说,最终仍然会选择用脚投票,万科的案例上也会是 如此。万科的管理层们希望通过“毒丸计划”来维护投资者对于万科坚持目前道路的信心,而宝能系则通过股价的暴涨来给予投资者们仍将大幅获利的信心。

最终,我们似乎看到了两种商业价值理念的冲撞,但最终市场会选择自己更加信任的“绝对投资收益”。即使这样的“绝对收益”可能是短期的,但投资者们将做出自己在眼下能够做出的最好选择。

在解释了商业价值之后,其破坏性和建设性的争论也就迎刃而解,如果宝能系入主万科,那么未来其对于万科的整合成功与否,或者直接一点,未来万科 是否会更加赚钱和值钱,将为这段收购留下最终的注解。而在眼下,宝能系的强力收购从某种程度上释放了万科的潜在价值,市场似乎也难以否认这样的“建设 性”。

对于这桩收购案的结果,我们将拭目以待,但我们需要看到,一个新的资本潮流正在渐次展开,在这个潮流席卷我们的时候,商业逻辑、商业价值和商业伦理将被频频提及,但我们希望,市场能够在这样的时刻发出最直接和最理性的声音。

原文发表于12月19日“新浪锐见”,略有修改。

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周浩

周浩

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德国商业银行亚洲高级经济学家,负责北亚地区宏观和市场研究。目前常驻新加坡,此前若干年在上海工作生活。

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