在过去的三天内，央行通过MLF和SLF等各种流动性工具向市场净注入了 1.4万亿元的资金。总体来看，央行似乎对降准工具的使用较为谨慎。同时，央行一直强调这些流动性工具的工具是为了熨平春节前后的资金波动，但市场也很清楚，在稳定汇率的大背景下，准备金率工具的使用开始成为敏感话题。

首先需要考虑的问题是，为什么需要向市场紧急注入流动性，除了经济仍然面临下行压力外，迫在眉睫的一个因素是中国境内市场的流动性紧张。在人民币贬值的预期下，大量的企业和居民将手中的人民币转换为美元。此时，央行出于“维稳”的需要，不得不向市场注入美元，来保持人民币汇率的稳定。注入美元的同时，央行也不断从市场回收人民币，这就自然造成了人民币的流动性紧张。在过去的一周内，央行通过公开市场操作以及中期借贷便利向市场注入流动性，事实上就反映了这样的一种“对冲式”的货币政策操作。

既然流动性紧张，央行为什么不直接选择更具有广谱意义的降准呢？合理的解释是央行担心大规模的流动性注入可能会强化人民币进一步贬值的预期。简单来说，降准可能给市场造成资金正在大规模流出的印象。从这个角度来说，在货币贬值的预期下，降准不再是一个单纯的“流动性操作”的工具，其可能带来的效应很可能会超出想象。

当然，除了贬值预期之外，我们还要考虑另外一个因素，就是离岸人民币市场。

现实中，如果出现降准，我们很可能看到这样的结果，境内的人民币流动性得到短期缓解，利率出现下行。但在境外市场上，将人民币兑换成美元的动力较强造成了人民币流动性的相对紧张，市场利率较高。理性的市场参与者会将境内的人民币转向海外市场，获取更高的利息。这样一来，境内人民币市场的流动性会再度紧张，这样一来等于回到原点。

在外汇市场上，由于境内人民币汇价更为划算，居民和企业很可能选择在境内市场购汇，然后将获取的美元通过各种渠道转向海外市场，但从本质上来说，这与将人民币直接转向海外的效果是一样的。

另一问题是，如果美元资金不流向海外，却成为了境内商业银行的美元存款，那么其与上述“资本流出”的情境相比，效果会有所不同么？这个问题有多种答案，但在本币贬值的预期下，其最可能出现的结果是，由于担心美元兑人民币升值，企业普遍不愿意借入美元贷款。在这种情况下，商业银行必须在市场上将美元换成人民币来发放贷款，但出于风险管理的角度，商业银行必须在远期市场上同时锁定将未来买回美元的汇价——因为这些资金将来必须要以美元形式归还给客户。但如果大量的银行购买美元远期，那么结果很可能是远期市场上人民币贬值的预期更加浓厚。

当然，最为理想但可能性最小的一种状况是，央行通过降准来注入流动性，境内市场的流动性得到缓解，市场也因为货币政策放松逐步形成对经济上行的预期，大规模的购汇状况没有出现，那么降准操作将达到预期的效果。

然而，面临着资本流出的压力，官方开始采取更加严格的措施，来避免跨境市场套利，近期的对离岸人民币存款征收准备金、以及对双向资金池的相关监管举措收紧，就是这一系列宏观审慎举措的反映。与此同时，境内人民币远期汇率似乎也一直在被压制，这背后的原因尚不清晰，可能的原因包括央行有意控制远期市场上的人民币贬值预期，另一种可能性则更加悲观，即市场上美元资金也存在流动性紧张，如果这种情况存在，那么也表明资本仍在流出。

总体来说，在贬值预期存在的状况下，中国央行的宽松货币政策操作都可能带来计划外的“附加效应”，这个时候，资本账户是否打通可能并非最为关键的因素。事实上，实际操作中企业通过贸易渠道将资本输出海外，也并不鲜见，这带来了资本账户的变相开放，也意味着货币政策存在着“泄漏效应”。

央行仍在努力在“不可能三角”之间取得微妙的平衡：限制资本流出、通过市场干预来稳定汇率以及通过各种方式来维护流动性。但如果经济数据和流动性状况仍然不佳，央行很可能仍然需要动用“敏感”的准备金工具。