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周小川终于发声了,在“811”汇改半年之后。在接受《财新》杂志的这次访问中,周小川解释了市场关注的关于人民币、资本流动以及央行汇率政策的各种想法。

财新专访的刊发时点十分微妙,昨夜离岸人民币CNH市场再度出现了大幅波动,CNH兑美元的汇率也一度升破6.50,与年初的低点相比,CNH的升幅超过4%。离岸市场上做空人民币的头寸也几乎被血洗,但对人民币汇率政策的不确定性却开始上升。

 周小川行长的这次讲话既解释了过去一段时间市场发生的诸多让人费解的现象,另一方面也希望通过沟通,进一步推动人民币国际化。

首先,市场一直批评中国央行的政策不透明,并认为在周小川治下,其更加推崇“不清晰预期的管理。

在西方经济体中,预期管理是央行的重要工作,而央行则一直希望通过各种方式来给予市场较为明确的预期——在这一点上,美联储在过去一段时间的工作是较为典型的“清晰预期”管理方式。    但很多人一直认为,中国央行的预期管理方式与美联储正好相反,中国央行似乎一直通过给予市场“surprise”的方式来进行政策调整,这其中的典型案例是去年的“811”汇改。

在周小川的访谈中,其实对这一点进行了较为明确的说明,他表示所谓的“前瞻指引”本身存在着缺陷。他提出了几个方面的问题:“一是在对市场的指导上,是否央行的人才和信息掌握优于市场?是否在指导市场的理论基础和预测模型上优于市场?二是前瞻性指引与传统的货币政策工具之间的关系。当利率和公开市场操作等工具都没有空间时,就只能靠谈论未来了。三是从国际经验来看,有时不能避免各种争论,即便央行内部也有看法不一致的时候,那时,前瞻性指引传达出来的信号也不能给市场帮助,不会减少市场的担忧。”

 从某种程度上来说,这些担忧正是对“前瞻指引”的经典批判,正如眼下市场对于美联储前瞻指引的质疑一样。中国央行事实上更加喜欢通过“surprise”来进行政策调整。坦率的说,这种方式并非没有好处,因为在很多情况下,央行给予明确的预期,市场预期会变得非常稳固甚至苛刻,反而可能导致一旦不能完全达到预期,市场会立刻给予反向解读的尴尬局面。在这一点上,去年12月份欧洲央行的议息会议就是典型案例。

周小川也明确表示,中国的外汇市场尚不是一个充分竞争的完备的市场,对于不同的市场主体,央行与其沟通的策略是不一样的……对于投机者,则是博弈对手的关系,央行怎么可能把操作性策略都告诉他们?这就像是下棋,你不可能把准备的招数向对手和盘托出。这也在很大程度上解释了为什么市场往往对于中国的汇率政策“读不懂”的原因,因为在某些情况下,央行需要这样的不确定性。

第二,在这样的基础上,市场对于人民币汇率未来是否盯住一篮子货币也会有更好的解读。周小川也表示,会明显强化一篮子货币的参考作用,但不是盯住一篮子,因为影响汇率的因素还是比较多的。

他表示,“盯住”一篮子货币,对于增加预期性、引导市场了解汇率形成确有更大好处,但是也会产生若干困难,一是如何纳入新的宏观数据的影响;二是如何体现以市场供求为基础,如果一篮子货币和供求有差别,还是市场供求的力量更大一些;三是如何选用一篮子货币的权重,没有公认的权重,可以是贸易加权型,也可以是SDR货币篮子,还有别的篮子,不同的篮子形成的指数是不一样的,有争议。对于一篮子货币的参考程度,也是逐渐提高的过程。现在公布了三个对一篮子货币的汇率指数,未来的机制设计可跟随宏观经济走势和供求关系而不断调整。

 这些表达事实上很模糊,但也基本符合央行倾向于给予市场“surprise”的思路和风格,这其中的原因仍然在于市场一旦形成单向预期,央行政策的实际效果可能会出现较大的偏差。

第三,中国仍然希望推进人民币的国际化,但这样的国际化是有“管理”的。他针对“央行最近抽紧了离岸市场的人民币供给”的提问时表示,我们当然希望人民币国际化进程顺利前行,但经济运行中不可能什么好事都占。人民币国际化进程本身会是波浪型前进的,如果观察到投机成为外汇市场中的主要矛盾,就重点应对投机,等市场逐渐回到相对稳定状态,人民币国际化还会继续前进。这事实上也从侧面解释了近期离岸人民币市场波动的原因。

而对于外界针对资本管制的猜测,周小川给予明确否认,表示会“强化风险防控,突出反洗钱、反逃税、反税基侵蚀和利润转移、反非法金融活动”,这也符合“宏观审慎管理”的框架,即从更加“合规”的角度而非“一刀切”的方式来管理资本流动。

       

               

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周浩

周浩

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德国商业银行亚洲高级经济学家,负责北亚地区宏观和市场研究。目前常驻新加坡,此前若干年在上海工作生活。

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