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讨论美国加息,只是显得时髦而已

美联储加息会是等待戈多么?在连续两次的鸽派声明后,市场也开始怀疑此前美联储今年至少加息两次的共识,在全球性的货币宽松背后,难以掩盖的是全球性的经济低迷。

  在本月的利率声明中,美联储如预期一般将基准利率保持不变,但也没有给出明确的加息信号。市场开始转向更加鸽派的观点,认为最多加息一次甚至不加息的声音逐步占据上风。

  在上周五的美国第一季度GDP数据公布后,市场则对美国经济是否将重陷危机保持警惕。第一季度美国GDP环比折年率仅为0.5%,低于市场预期的0.7%,而一个月前市场预期为1.5%左右,去年年底则为2.2%左右。从这样的市场预期下调以及实际数据的“仍然让人失望”,我们也大致可以看到美国以及全球经济的疲弱。

  与3月份的利率声明相比,美联储主要的措辞改变是删除了“全球市场动荡对美国经济的负面影响”,而这对市场来说没有任何的指引意义——这只是一句描述而已,没人知道市场接下来会不会动荡。

  其他的表态则几乎都是老调重弹,从利率决议后的市场表现来看,市场其实也并不十分在意美联储关于通胀以及就业市场的“常规表述”。

  失效的“泰勒法则”

  传统上来说,利率调整主要根据通胀和经济的表现作出。在经济学模型中,“泰勒法则”是较为简便的计算方法,在设定好通胀指标和GDP指标后,就可以大致算出未来利率调整的方向和幅度。其大致的意思是如果通胀或者经济增速高于指标,那么利率应该上调,反之则应该下调。

  经典理论也认为,通胀与就业高度相关,而政策决策者往往非常关心就业状况,因此很多人将“泰勒法则”变形为就业与GDP增长指标。

  然而,对于全球经济来说,这样的模型却开始有失效的迹象。从美国的状况来看,就业市场的表现仍然较为强劲,但通胀却一直保持在低位。这让很多经济学家感到束手无策。美国一般参考核心通胀率,该通胀率不考虑食品和能源价格的波动,因此一般认为核心通胀率能够反映真实的消费水平,由于美国的储蓄率较低,消费水平基本上也应该能反映工资状况。

  从这个角度出发,美国就业市场表现较为稳健,但通胀水平较低,只能反映工资没有上升动力,倒过来说,很多企业没有迫切的增加人手或者吸引人才的计划,这似乎只能说明一个问题:大家对前景并不看好。

  将眼光稍微放得更宽一些,目前全球范围来看,除了欧洲国家存在着较为明显的失业问题外,似乎多数国家的就业市场都还保持得较为良好,但与此同时,大家没有明显的通胀压力,也就是说工资也没有上升的动力。

  这样的状况与经典理论的背道而驰,让央行的官员们也有些无所适从:如果只看就业市场,利率似乎早就应该上升,但从工资水平来看,利率却似乎仍然在低位保持很久。

  没有周期,何来复苏?

  到底是什么地方出了问题?

  大量的货币供给很可能是造成这个困境的真正原因。历史上来看,经济低迷往往会带来大规模的失业,从而带来周期性的调整。但在“反周期”理论盛行后,整体经济的周期性显得越来越不明显。在“反周期”理论下,央行通过大规模的货币政策宽松来熨平周期,大规模的货币放松会带来企业运营成本的大幅降低。而工会力量越来越强大,也让企业不愿意轻易裁员,结果就变成了,在看得见的成本降低(融资成本下降)和看不见的成本上升(保留冗员)下,多数企业选择负重前行。

  当全球经济下行周期进入了第九个年头,我们发现,原来所谓的复苏离我们越来越远。美国第一季度GDP数据公布,市场也认为美国经济增速将很可能在今年滑落至1.5%以下,这已经远低于金融危机前大约3.5-4.0%的水平,也低于金融危机至今市场逐步形成的2.5%左右的共识。

  作为全球经济的领头羊,美国经济的“突然失向”不得不让市场担忧全球经济的走向。从目前公布的第一季度GDP数据来看,只有中国的表现尚算“亮眼”,但大家也很清楚,中国经济仍然是一个房地产支撑下的灵光乍现,可能连中国政府自己也不愿意看到目前这样的一种复苏。

  在这样的状况下,美联储只能选择谨慎,因为在“泰勒法则”下,现在既没有通胀,也没有增长,加息只能成为一个遥远的选项。

  企业盈利真的很差

  从微观层面来看,美国企业的盈利表现,也表明美国经济未来的前景仍然低迷。在过去的一个星期内,大约有100家左右的美国公司公布财报,其中有大约90家企业的财报低于市场的预期。

  美国首席投行高盛的第一季度财报可以给我们一些启示:高盛一季度每股收益为2.68美元,去年一季度为5.94美元;净利润从28.4亿美元跌至11.4亿美元,同比减少60%;营收从106.2亿美元跌至63.4亿美元,同比跌幅达40%,为首席执行官Lloyd Blankfein自2006年上台以来的最低水平,预期为66.9亿美元。

  这样的一份财报当然不能算好看,而这仅是美国银行业的一个缩影而已,多数银行都出现净利润减半的状况,这样的表现似乎距离“周期性”复苏越来越遥远。

  当然也有人会说,银行业的顶峰已经过去,没错,但是代表着新兴力量的苹果公司财报也与预期相差甚远,最近苹果公司的股价也出现了明显的下跌。

  穷人与富人

  伴随着经济的表现越来越糟糕,市场上的资金却越来越多,这造成了一个奇怪的景象。由于利差太窄,从而无法承受可能出现的违约,银行不愿意贷款给企业,却将大量的资金投入债券市场。而由于存款利率越来越低,甚至开始实施负利率,也没人愿意把钱存在银行里,却把钱投入资产管理行业。

  这是一个有趣的悖论,债券市场的背后,仍然是实体经济。如果实体经济表现不佳,债券市场只是将信用风险传导到更大的范围之内,只是因为有政府或者其他机构为风险背书,投资者越来越对风险无感。 出于“对客户负责”的准则,资产管理行业也只能被迫去追随市场去买入这些资产,原因仅仅是这些资产至少能够提供正收益。但事实上,维持着“正收益”的,不是企业利润的上升,而是企业还能够以更便宜的价格融入新的资金。到头来,央行通过负利率将资金从存款转变为所谓的“资产”,而这些“资产”与以往相比,其实并没有本质的区别。

  一个更有意思的问题是两种模式之间的区别。因为要支付资产管理费用,资产管理行业其实是富人们的游戏,而穷人却仍然把钱留在银行内。某种程度上,穷人在“补贴”富人。而从商业银行的角度来看,目前仍然能够赚取可观利差、同时违约风险较低的行业,是房地产市场,但不幸的是,这个市场的买家也以富裕阶层为主。事实上,穷人也在这个市场上“补贴”富人。但从另外一个角度来说,如果房地产和金融市场再出现问题,那么经济的表现将会更加低迷,还记得“反周期”理论么?这个时候,央行要更加迅速地用直升机撒钱来避免周期性的衰退。于是,企业的盈利不断下降,但依靠着融资成本的下降来勉励维持。

  与以往不同的是,我们本以为,这样的轮回有一个终点,即利率的“底线”为零,但现实告诉我们,我们的想象力是多么匮乏。

  所以别傻了。在一个没有增长、没有通胀、没有失业、没有工资上升却只有资产泡沫的现实世界,讨论加息可能只是一件看似时髦的事情而已。



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