经过眼花缭乱的操作后，央行在过去一周内的操作尘埃落定。不看过程看结果，央行增加了14天逆回购，与此同时，央行过去的一周内向公开市场净投入3100亿元。利率小幅上行，但供给仍然是充裕的。

14天逆回购的推出让市场多少有些紧张，央行也迅速给出了解释：此前大量的拆借和回购操作集中在隔夜，从风险平衡角度考虑，央行期望市场在期限上采取更加多元化的操作方式。在这样的表态后，市场的心态大致平静下来，与此前的“钱荒”以及“8·11汇改”相比，中国央行明显注重与市场的沟通，在此也需要点赞。

央行的态度已经明朗：市场过度依赖隔夜资金，炒高了债券市场，同时债券市场上的“杠杆交易”也加大了金融市场的潜在风险。这背后是一种“预期套利”，央行从传统利率体系转向更加现代化的利率体系，意味着其会更加看重7天回购和隔夜回购利率，“看重”的另一层含义则是“平稳”，在这样的合理预期下，市场机构看准了央行会尽量通过公开市场操作来保证市场利率的平稳，那么7天回购利率保持在2.25%附近，隔夜利率保持在2%附近，是一个相对合理的预期。同时，由于市场利率之间存在着传导性，在一般情况下不会出现利率倒挂，对央行来说，其另一个功能也是防止利率倒挂。

在这样的预期下，债券交易员大量借入隔夜资金，买入债券，再以债券抵押，再借入隔夜资金，如此循环，就可以提高杠杆率以及收益率，从这个角度来说，只要债券的收益率高于2%，那么市场都是有利可图的，但随之带来的问题是，如果债券收益率不断下降，那么要维持此前的投资回报率，就需要提高杠杆，高杠杆的风险不言自明。

“去杠杆”的政策意图也就随之产生，对于央行来说，市场中单一且明确的一致性预期，成了风险的最大来源，因此，要通过调整市场的预期来“去杠杆”。增加14天逆回购就是其中的一招，道理很简单，14天逆回购的利率水平在2.4%，这其中隐含的意思是：低于2.5%收益率的债券，其持有价值大大下降，那么市场会考虑抛售这些债券，这样会达到降杠杆的目的，与此同时，整体债券收益率也会出现上升，这也会在一定程度上降低市场对于降准和降息的预期。在此，央行的矛盾在于，希望给予市场宽松的预期，却不希望市场过度投机这样的预期。

这似乎是一招好棋，但其中的难点在于：第一，市场的宽松预期是否能够真正改变？看起来还是很难，在全球性宽松的大背景下，中国央行也不能贸然改变货币政策取向，说到底，央行也不敢让友谊的小船说翻就翻，此前的“钱荒”和“汇改”给大家的教训依然深刻。第二，市场寻找短期廉价资金的需求是一种天然的需求，这就像在淘宝上很多人会按照价格排序看商品一样，而市场面临14天逆回购的自然反应，并不是以2.4%的价格介入14天的资金，而是以3.0%的价格借入隔夜资金——“扛两天再看”也是一种再自然不过的反应。第三，市场上很少有人主动“去杠杆”，这也是一种天性，面临收益率下降的压力，更多人的自然选择是“加杠杆”。让交易员看到市场风险，跟让经济学家看到市场机会一样困难。

说到底，14天逆回购带来的市场波动，反映的是市场惯性被校正的一种自然反应。但换个角度来看，温柔一刀难以改变市场的方向和预期。