耶伦在Jackson Hole的讲话再度引发了市场的加息预期。但市场关注点在加息可能性未来数月有所“强化”(strengthen)，却很少有人关注耶伦对于货币政策传导路径的描述，而美联储对于货币政策的挣扎，也是全球央行的普遍困境。

在对近期经济活动的描述之后，耶伦着重描述了从2007年以来货币政策的变化，以及这些变化背后的考虑。

总体来看，传统货币政策存在失效的迹象。耶伦表示，传统的货币政策通过关注短期利率市场利率，实现向长期利率的传导。这样的调整主要通过调整银行的准备金来完成。在实际操作中，缺少准备金的银行向有准备金盈余的银行借入资金，而资金的利率就是美联储的操作目标，通过公开市场操作对这一利率进行调整，美联储可以向市场传达其货币政策意图。商业银行则根据这一短期利率来调整自身的借贷行为，从而实现政策利率向市场利率的传导。耶伦也表示，在金融危机前，这样的操作简单而有效，而整个银行的准备金余额也仅为450亿美元左右，美联储可以轻松地实现政策目标。

而在金融危机之后，这样的操作面临巨大的困难。首先，美联储实施了规模巨大的量化宽松，量化宽松导致了美联储直接绕过商业银行介入实体经济，这样的行为导致了政策利率与市场利率之间的混淆。与此同时，大规模的资产购买也导致了商业银行的准备金余额大幅上升，时至今日，商业银行的准备金余额已经超过了2万亿美元，巨量的存款准备金导致利率易下难上，这也增加了美联储公开市场操作的难度。

为了解决这一问题，美联储提出的方案是，为超额准备金提供利息，这就可以为市场利率做一个“底”，理论上这一政策是可行的。但现实中的问题是，如果超额准备金可以获得0.5%左右的利率，而很多国家仍在负利率环境中，那么资金可能大量流入美国银行体系，商业银行的准备金是否会越来越大，这似乎背离了美联储希望减少准备金来提高利率的目的。

事实上，这其中出现的根本问题是，央行为了挽救经济，希望通过直接购买长期债券、压低长期利率来减少企业的负债压力，这导致了经典的“从短端到长端”的传导路径发生变异，从而对传统货币政策理论产生了巨大的冲击。另一方面，美联储如果希望加息，就需要推高短端利率，同时出于对未来经济前景不确定的考虑，仍要保持长端利率的基本稳定，这事实上人为破坏了传统传导路径。另一种情境则是，美联储加息提高了短端利率，但由于资金大量流入美国国债，长端利率仍然保持在绝对低位，利率曲线变得异常扁平，这是否也代表着美联储政策传导路径的失效。无论如何，美联储都面临着头疼的理论创新和工具创新。

接下来的问题是，通过大幅度的资产购买，美联储的资产负债表已经大幅扩张，从金融危机前的不到1万亿元美元，上升到目前的4万亿美元。如果需要实现利率正常化，美联储势必要收缩资产负债表，那么问题又出现了，耶伦表示，如果大幅度减少资产，那么势必对市场产生压力，但另一方面，如果减少资产的速度过慢（在应该减少资产的状况下），那么将面临着通胀上升的压力，换句话说，如果利率正常化的速度过慢，那么通胀的压力就会明显上升。

在这样的多难状况下，美联储的加息进程必然会是崎岖的。而一旦加息，美联储仍旧要考虑“下行风险”，即如果加息之后经济表现低迷，应该如何应对？

耶伦表示，资产购买以及前瞻指引，是目前的应对方案。对于资产购买计划来说，美联储将考虑进一步扩大资产购买规模（这是一种必须的政策储备）。而备受诟病的前瞻指引仍然被高度重视，这表明现代经济学的一种无奈——在市场预期理论之后，经济学变成了数学，此后几乎再无创新。而面临着多变情势的央行，却只能使用“前瞻指引”来管理市场预期。如果经济下行，那么前瞻指引会变得更加“鸽派”，在措辞上也只能使用“更更低、更更长”。美联储的相关研究显示，使用资产购买计划以及前瞻指引，可以将利率下降至更低的水平上，甚至为负。

美联储的研究水平毋庸置疑，但市场的质疑仍然在于，在新的全球经济环境下，基于历史的情境分析，是否能够引导央行前行？而如果央行心里也不那么有底，不如直接告诉市场吧。