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从“稳汇率”到“稳外储”?

中国外汇储备重归3万亿美元,让很多担心中国资本流出的人松了一口气,但需要指出的是,外汇储备是央行手中的“储蓄”,如果其决定不对外汇市场进行干预,那么外汇储备是不会下降的。除却变动较小的估值以及投资收益等因素外,外汇储备的稳定只能说明一个道理:央行在过去的几个月中没有对市场进行大规模的干预,这与中国是否存在资本流出(即资本账户逆差)是没有必然关系的。
 
当然,资本账户逆差也并不是坏事。作为一个长期存在经常项目顺差的国家来说,资本账户逆差只是顺差资金走出国门寻找投资机会的一种反映。如果没有私人部门在海外寻找投资机会,而私人部门选择将这些外汇资金结为本币,那么这些资金就会成为外汇储备,由“代理人”即央行(或者外管局)来帮助私人部门进行海外投资。
 
所以,从过去一段时间外汇储备的变动来看,中国的私人部门更愿意进行主动投资,而非委托官方机构,这样的需求突然放大,导致了私人部门的大量购汇,这造成了人民币的贬值压力。而央行从稳定市场的角度,动用外汇储备对市场进行一定程度的干预。一开始,央行甚至是愿意进行外汇干预的,因为长期以来累积的大量外储,在某种程度上被视为“负担”,而当中国丧失了1万亿美元的外汇储备后,央行突然变得谨慎起来。
 
而现在的3万亿的拉锯战,其实表明了一种政策思路的变化——即中国官方不愿意再进行大规模的外汇干预,而非很多人理解的,私人部门的资本流出意愿放缓了。
 
我们需要考虑的另一个因素,是央行如何处理其手中的外汇衍生品头寸,这些美元远期空头头寸从2016年2月开始持有,其中的大约六成已经在今年的2月份到期,由于2月底的衍生品头寸数据尚未公布,因此我们很难得出一个准确的结论,但从市场的表现来看,我们可以做一些分析。首先,远期头寸到期后,一般有以下几种解决方案。
 
第一是交割,即央行将手中的外汇储备直接交割给对手方,但由于2月份的外汇储备并未出现明显减少,到期交割的可能性不大。
 
第二则是在即期市场反向平仓,由于央行持有的美元空头,在反向平仓的操作中,央行需要从市场中买入美元,这也会在一定程度上推贬人民币。换句话说,在这样的操作中,人民币本应该在去年2月份贬值,但通过这样的操作,央行事实上将人民币贬值推迟了一段时间。
 
第三则是展期,一般展期操作是通过外汇掉期来进行。从央行此前的操作来看,其操作的期限一般是一年或者6个月,如果按照这样的操作风格,市场上的美元兑人民币的长端外汇掉期点数会收窄,但从实际状况来看,在岸市场上的外汇掉期点数事实上在过去两个月中出现了大幅上升,而离岸市场上的外汇掉期点数下降较为明显。从市场的表征来看,我们很难得出一个明确的结论,但从在岸市场的表现来看,我的猜测是,央行至少没有在境内市场进行大规模的展期操作。
这样的猜测在央行公布其外汇衍生品头寸后,应该会有更加明确的答案。如果央行持有的美元远期空头头寸下降,这可能能够更加明确地看到央行是否改变了其操作策略——即央行从“稳汇率”转向了“稳外储”。
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