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人民币不是“避险天堂”

人民币从6月份以来的升值,让很多市场人士吃惊,也有观点认为人民币已经成为了新的“避险货币”。笔者认为,人民币的走强是多种因素综合作用的结果,但被称为“避险货币”未免言过其实。此外,观察人民币的长期走势,更加需要跳出短期市场波动。
 
传统意义上来说,市场比较公认的“避险资产”包括黄金、日元和瑞士法郎。“避险资产”的概念提出,是因为某些资产在市场出现极端波动时会表现得较为抢眼,因此承担着一定的“避险功能”。换个角度来看,不管在何种状况下,市场都会存在一定的偏好性。所谓的“避险资产”只是一种正常的资产配置。这样说来,在市场常态下的资产配置,一般都可以认为是“风险资产”配置。所以,我们不必对所谓的“避险资产”特别上心――这只是一种正常的市场行为,就像下雨的时候你会打伞一样。
 
接下来的问题是,为什么黄金、日元和瑞士法郎会成为避险资产呢?黄金较为容易理解,在极端状况下――尤其是战争――黄金会成为一种“硬通货”。瑞士法郎则是因为瑞士长期以来的“中立国”地位,一旦出现战争,瑞士也相对较为容易免于战火。日元的“避险资产”地位则较为有趣,市场有多种说法,一种说法源于“渡边太太”,即日本的家庭主妇积极参与对外投资,在市场处于常态时,“渡边太太”们往往喜欢投资与海外的各类风险资产,但如果一旦出现市场波动,她们就会选择抛出海外资产,自然地,这些资金就会成为日元并回归日本。当然,出现这种海外投资热情的原因,也是因为日元的利息水平较低,日元资产的回报率因此显得吸引力不足。另一种说法,也与日元的低利率相关。因为日本长期处于经济停滞,因此日元的利率将会在较长的时间内处于较低的水平,而世界上的多数经济体,市场则普遍存在着利率正常化的预期。在这样的一种预期下,就会出现日元永远处于“利率不利化”的情境之中,换个角度来说,一旦市场出现波动,多数经济体都存在着降息的可能,而日元的利率早已降无可降,因此市场会选择将资金放在更有“确定性”的资产上。
 
笔者也更为认可“利率不利化”带来日元“避险天性”的说法,在外汇世界里,不管外界发生了什么,最终仍然需要考虑利率与汇率之间的关系。从这个角度来说,人民币的所谓“避险天性”是不存在的,至少人民币的利率水平仍然处于全球较高的水平上。
 
从利率角度出发,来考虑人民币的升值,其实更有意义。举个例子来说,如果一家企业在年初以6.80的价格购入美元,但将其放在银行账户上,收取几乎为零的利息,就算到了年底,人民币兑美元的汇率跌至7.0,该企业也仍然是亏钱的。道理很简单,人民币兑美元在一年中贬值2.9%,但这家企业如果将人民币存在银行,其可以收到至少3%的投资收益,那么这一年当中的人民币贬值,其实无法补偿3%的机会成本。当然,市场一开始并不关心所谓的“机会成本”,因为多数人心中都担心人民币出现快速而不可控的贬值,而当人民币保持一段时间的稳定之后,总有人会受不了选择将手中的美元换为人民币而赚取更加稳定的投资收益,而当这样的力量越来越强大后,所有当时的人民币“空头”又几乎在一夜之间成为了“多头”。
 
当然,资本管制也很重要,由于中国实施了较为严格的管制举措,很多企业或者个人在换了美元之后,才发现原来把钱拿出去并不容易,这也导致了中国在岸银行体系内的美元存款飙升。而这些美元很可能会助力人民币升值――既然没有想方设法出去,那么也就意味着其很可能是“为了换汇而换汇”。
 
所以,当人民币开始升值后,市场又会“反思”之前的很多看法。市场总是有各种各样的预测,也有各种各样的言论,但对于每个个体来说,真正需要考虑的问题是, 我为什么需要美元(或其他货币)?在什么时候我需要这些外汇?
 
从人民币汇率本身来说,眼下的短期波动似乎又开始影响很多人的判断。但笔者认为,跳出短期的市场波动来考虑问题,现在尤为重要。首先,人民币兑美元今年出现升值,但并未抹去从2015年以来的贬值幅度;第二,今年以来,人民币指数保持基本稳定,换句话说,人民币兑美元的升值的同时,人民币兑多数非美货币仍然是贬值的;第三,中国企业和居民的资产配置全球化才刚刚开始;第四,中国仍然具有一定规模的经常项目顺差,未来伴随着资产配置全球化的渐次展开,将会有更多的资本回报会回流境内。
 
结论很简单,人民币兑美元的双向波动是最有可能的选项,但人民币不太会重现2005-2015年的单边兑多数货币走强。对于真正的外汇市场参与者来说,学会如何管理人民币的汇率风险,才更加重要。
 
文章载于FT中文网(2017年9月19日)
 
原文链接:http://www.ftchinese.com/story/001074349
 
 
 
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