伴随着第四季度的到来，市场已经大致确认了今年的人民币汇率方向，即今年人民币不会兑美元出现大幅的贬值。但与此同时，在微观操作中，很多市场参与者却发现想在日间精准操作人民币，开始变得难度越来越大。

 

这体现在几个方面：第一，人民币中间价与市场预期越来越接近，这看似是一件好事，但却也表明央行在中间价制定上并没有表现出明显的倾向性；第二，人民币汇率与一篮子货币之间的关系变得不那么确定。尽管人民币指数今年以前表现得较为稳定，但事实上其既不像去年那样的单边走弱，也不像很多宏观经济评论指出的那样“相对平稳”。举个例子来说，人民币指数今年的运行区间在92.5至95.5，近期运行的点位几乎是年内的最高点。在具体的操作中，这大约3%的运行区间事实上带来了很大的不确定性。比如说如果今天的人民币指数的波动区间大约为+/-0.2%，在实盘中可能会出现动辄300-400点的波动，换句话说，如果一个企业想在6.60换汇，在今天一天中可能会出现6.56-6.65（甚至更大波幅）之间任意价格，这样的不确定性将会带来很多操作上的难题。

 

事实上，这样的一个状况已经出现一段时间，当很多市场评论人士认为“西线无战事”时，人民币的运行模式已经发生了一些变化，这些变化可能预示着政策的变化。

 

对这样的变化，真正的市场其实并非毫无感觉。我们用下面这张图来体会市场的心理波动。这张图中有两条线，白线是人民币对美元汇率的期权隐含波动率，黄线则是人民币的历史波动率。

 

稍微解释一下，隐含波动率反映出了市场的一种预期，在过去的两年中，当隐含波动率升高时，往往表明人民币面临贬值压力——这也相对容易理解，因为市场认为人民币一旦贬值，将会是相对快速的，因此也预期实际汇率的波动会上升。但历史波动率是实际发生的市场波动率。这两者之间的差异反映出了“预期差”，在中国的特殊语境下，也反映出了央行与市场的角力。仔细观察下图形可以发现，在今年第二季度之前，人民币兑美元汇率的隐含波动率显著高于实际波动率，这也是做空人民币往往失败的一个印证。但从大约今年5月份开始，人民币的实际波动率开始上升，并一度超过隐含波动率，最近又略有回落。这印证了市场交易中的一个感觉，即人民币汇率变得越来越难琢磨。

 

值得注意的是，实际波动率的上升，伴随着人民币的升值。这似乎表明市场中有一股力量在阻止“趋势交易”——如果跟随趋势进行交易，那么波动率应该会相对较低（看看美国股市可能会加深理解）。

 

如果我们的观察以及判断可以成立，那么可能会得出与市场主流观点完全不一样的结论，即人民币汇率其实已经更加波动。

 

再深入研究一下就会发现，人民币的实际波动率已经与新加坡元十分接近，下图中的白线为新加坡元兑美元的实际波动率。将人民币与新币相比是因为两种货币都是盯住一篮子，但相信大多数市场人士都不会认为新币是一个波动率较低的货币。从过去5年的状况来看，新币对美元的交易区间为1.20-1.45，这样一个超过15%的宽幅交易区间，事实上蕴含着大量的风险。

 

稍微总结一下，人民币汇率并不会像我们想象的那样波澜不惊。这就像一场0比0的足球比赛一样，只会看比分的，不是真球迷。