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人民币汇率真的“波澜不惊”么?

伴随着第四季度的到来,市场已经大致确认了今年的人民币汇率方向,即今年人民币不会兑美元出现大幅的贬值。但与此同时,在微观操作中,很多市场参与者却发现想在日间精准操作人民币,开始变得难度越来越大。
 
这体现在几个方面:第一,人民币中间价与市场预期越来越接近,这看似是一件好事,但却也表明央行在中间价制定上并没有表现出明显的倾向性;第二,人民币汇率与一篮子货币之间的关系变得不那么确定。尽管人民币指数今年以前表现得较为稳定,但事实上其既不像去年那样的单边走弱,也不像很多宏观经济评论指出的那样“相对平稳”。举个例子来说,人民币指数今年的运行区间在92.5至95.5,近期运行的点位几乎是年内的最高点。在具体的操作中,这大约3%的运行区间事实上带来了很大的不确定性。比如说如果今天的人民币指数的波动区间大约为+/-0.2%,在实盘中可能会出现动辄300-400点的波动,换句话说,如果一个企业想在6.60换汇,在今天一天中可能会出现6.56-6.65(甚至更大波幅)之间任意价格,这样的不确定性将会带来很多操作上的难题。
 
事实上,这样的一个状况已经出现一段时间,当很多市场评论人士认为“西线无战事”时,人民币的运行模式已经发生了一些变化,这些变化可能预示着政策的变化。
 
对这样的变化,真正的市场其实并非毫无感觉。我们用下面这张图来体会市场的心理波动。这张图中有两条线,白线是人民币对美元汇率的期权隐含波动率,黄线则是人民币的历史波动率。
 
稍微解释一下,隐含波动率反映出了市场的一种预期,在过去的两年中,当隐含波动率升高时,往往表明人民币面临贬值压力——这也相对容易理解,因为市场认为人民币一旦贬值,将会是相对快速的,因此也预期实际汇率的波动会上升。但历史波动率是实际发生的市场波动率。这两者之间的差异反映出了“预期差”,在中国的特殊语境下,也反映出了央行与市场的角力。仔细观察下图形可以发现,在今年第二季度之前,人民币兑美元汇率的隐含波动率显著高于实际波动率,这也是做空人民币往往失败的一个印证。但从大约今年5月份开始,人民币的实际波动率开始上升,并一度超过隐含波动率,最近又略有回落。这印证了市场交易中的一个感觉,即人民币汇率变得越来越难琢磨。
 
值得注意的是,实际波动率的上升,伴随着人民币的升值。这似乎表明市场中有一股力量在阻止“趋势交易”——如果跟随趋势进行交易,那么波动率应该会相对较低(看看美国股市可能会加深理解)。
 
如果我们的观察以及判断可以成立,那么可能会得出与市场主流观点完全不一样的结论,即人民币汇率其实已经更加波动。
 
再深入研究一下就会发现,人民币的实际波动率已经与新加坡元十分接近,下图中的白线为新加坡元兑美元的实际波动率。将人民币与新币相比是因为两种货币都是盯住一篮子,但相信大多数市场人士都不会认为新币是一个波动率较低的货币。从过去5年的状况来看,新币对美元的交易区间为1.20-1.45,这样一个超过15%的宽幅交易区间,事实上蕴含着大量的风险。
 
稍微总结一下,人民币汇率并不会像我们想象的那样波澜不惊。这就像一场0比0的足球比赛一样,只会看比分的,不是真球迷。
 
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