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为什么“鸽派加息”是耶伦的标签?

耶伦应该知道,不管自己任期内的最后一次议息会议后表达何种观点,市场都不会太过在意。的确,在美联储加息之后,美元常规性走弱,美债利率走低。
 
事实上,在耶伦的任期之内,几乎每次加息都会出现这样的市场表现。这一方面说明耶伦是一个十分重视(某种程度上可能是过度重视)与市场沟通的主席;另一方面也说明市场仍然对资产有着近乎狂热的追求——任何一个时点都怕踏空。
 
这样的一种“无悬念”加息最终都被认定是“鸽派加息”,而市场到最后也很难理解,为什么美国的基准利率已经从0-0.25%升至1.25-1.50%的水平,但资产的整体表现反而显得更加狂热,长端利率的走势也显得十分温和。
 
这似乎是一个难解的问题,但至少我们不会完全没有线索。让我们从通胀说起。目前的主流央行中,惟一承认自己面临通胀问题的,是英国央行。而英国的通胀来源很有趣,在英国央行的描述中,其主要是两方面原因造成的,一是因为英镑在退欧之后的大幅度贬值,这造成了输入性的通胀;另一方面则是因为产能利用率在退欧之后出现提高,也就是说英国本土的制造业需要增加产出,来对冲退欧带来的欧洲大陆相关产出的被动减少。说到底,通胀在英国的出现,受到了英国退欧这样的事件冲击。这样的一个事件性冲击,理论上来说是一个短期的现象。但如果对这样的状况进行进一步的分析,我们会发现,汇率的贬值带来通胀是一个可以理解的现象,但产能利用率提高带来的通胀效应,不仅反映了闲置产能被利用带来的潜在通胀压力,另一方面也反映出欧洲大陆的生产成本要低于英国本土。
 
稍加延伸,我们会发现,欧洲和日本这两大经济体,在过去的若干年中明显陷入了低通胀甚至通缩陷阱中,而这两大经济体的巨大产出对全球的通胀都可能产生了巨大的拖累。由于本身的经济缺乏活力,这两大经济体距离走出低通胀陷阱似乎仍然遥不可及,这也导致了这两大经济体持续进行量化宽松,而这些资金也对全球利率带来了下行的压力。
 
在这样的状况下,我们在短期内难以看到全球利率摆脱目前的“易下难上”,这也导致美国的每次加息反而会成为一个资金进入债券市场的契机,毕竟加息是一个每年2-3次的规律性动作,其不确定性还很大。同时,每次加息要间隔1-2个季度,资金不可能闲置如此长的时间。更重要的是,在大量寻找收益的资金看来,加息可能带来的“按市值计价”的损失,但只有持有资产才能带来稳定的票息。因此,加息预期最为浓烈的时刻,反而可能是进场最好的时点。
 
所以,耶伦治下的美联储加息往往带有明显的“鸽派加息”特征,而这一点可能耶伦自己也不愿意看到。    
 
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