习近平主席访美，成为市场观察中美政策互动的一个窗口。近段时间以来的国际金融市场动荡也必然会成为两国元首讨论的关键话题，这其中中国的汇率政策和美国的利率政策之间的互动是市场关注的焦点。在接受《华尔街日报》采访时，习近平表示，人民币汇率不存在持续贬值的基础。人民币汇率形成机制改革会继续朝更加市场化的方向迈进。对于外界关心的资本流出问题，习近平也指出，中国外汇储备依然充裕，在世界范围内仍属于很高水平。随着人民币汇率形成机制不断完善以及人民币国际化推进，中国外汇储备有所增减是正常的，不必过分担忧。

此前的9月份议息会议上，美联储决定保持基准利率不变，并将原因之一归结为中国市场动荡带来的不确定性。坦率地说，美联储的这一表态一方面表明中国影响力的上升，但另一方面似乎也颇有些“推卸责任”的意味——美国加息与否事实上更大程度上取决于其失业率和通胀的表现。在美国经济一枝独秀的背景下，美联储不断推迟加息进程，事实上给新兴市场经济体带来了更大的不确定性。在美元走强的大背景下，离岸人民币市场也让中国更多感受到来自全球市场的压力。为了减缓这样的压力，中国央行也被迫采取了对离岸市场的干预。

9月10日下午，离岸人民币市场出现了自“一次性贬值”以来最大的一次波动，当天下午到晚间，离岸人民币兑美元的汇价升值超过一个百分点，甚至一度出现与境内市场价差完全收平。市场普遍猜测，中国央行为了避免被离岸市场牵着鼻子走，通过中资机构抛售美元来稳定离岸人民币汇价。

需要指出的是，离岸人民币市场的交易量远远超过境内，按照央行的人民币国际化报告，境内外汇市场的交易量在去年达到日均550亿美元，但离岸市场的交易规模则超过2000亿美元，这意味着要想推动市场出现大的波动，必须卖出大量的美元。按照媒体报道，从当天下午开始，就出现中资大行不计成本抛售的状况，也有机构预计当天中资机构至少抛出了300亿美元。此外，离岸市场的交易对手非常复杂，除了中资银行外，所有其他的交易对手都不会听招呼，这也导致了希望推动市场转向，必须要通过大量抛售打穿对手的“止损线”。

然而，市场的平静是短暂的。到了11日，离岸人民币再度出现贬值，两地价差保持在200-300点的水平附近，而到了23日下午，伴随着当天公布的较弱的PMI数据，两地价差出现扩大的趋势。这段时间中，央行同时在境内外市场注入美元来抑制人民币的贬值，这也压制了两地的价差。综合中国的外汇储备数据以及商业银行境内结售汇数据，8月份中国央行在境内市场动用了至少1000亿美元的外汇储备。而9月至今，境内市场的波动逐步减小，相信央行的干预规模至少减半，但在离岸市场上动用的资金则可能超过了800亿美元，按照这一趋势，中国央行在9月份的干预规模将可能超过1300亿美元。

在境内市场上，央行尚可通过一些行政性举措来压制市场，但在离岸市场上却需要使用更多的资源。事实上，在“一次性”贬值之后，离岸市场就显然不太听话。此前，在中国市场因为反法西斯战争胜利70年庆典而休市的同时，离岸人民币市场的表现已经让人感觉到一些窒息的味道——中国市场关市的两天中，离岸人民币市场即期汇率与在岸市场的价差扩大至将近1200个基点，这意味着离岸人民币在即期市场上对美元的贬值幅度将近2%。在中国外汇储备数据公布后，离岸市场也出现明显的美元买盘，两地价差再度拉开。

     总的来说，离岸人民币的表现有些脱离境内市场，这样的状况并不罕见。历史上的2011年9月，离岸人民币市场曾经因为中银香港的结算额度被耗尽而出现过一次脱缰的状况，此后，两地市场之间的价差一般稳定在0.5%的范围之内，在很长一段时间内两地市场几乎实现了零价差。

     目前来看，两地市场的价差保持在常规水平之上，是一个有些危险的信号，这意味着两地市场之间的套利功能暂时失灵，同时，离岸市场交易规模较大，这也导致了拥有贸易流的企业在两地的套利无力推动市场。近期央行出台外汇远期交易需要缴纳保证金的规定，也可能导致套利渠道被变相关闭——在境内市场监管规则收紧的时候，套利在某种程度成为了“渴望而不可及”的事情。从技术面上来看，两地汇差扩大，意味着境外市场上没有足够的美元卖盘，这说明投资者看空人民币。

     两地市场一旦失联，从某种程度上对于稳定境内人民币汇价来说，是一件好事。但从长远来看，如果人民币离岸市场失去定价之锚，那么未来的发展前景也将蒙上阴影。这对于致力于人民币国际化的中国央行来说，不得不说是一个风险。

     近期笔者在德国走访过一些企业，令人意想不到的是，这些企业已经非常习惯于接收并使用人民币，同时他们对于中国市场的近期状况也表示了高度的关切。这对于中国的经济发展来说是一个极高的成就，但另一方面需要指出的是，他们也更加习惯于使用离岸人民币市场来进行交易。

     这让人有些不解，德国企业与中国市场的关联度很高，理论上来说，他们获取的人民币应该是在岸人民币（因为是通过贸易渠道获取），但为什么在市场交易中却使用离岸人民币呢？

     答案主要是这样两个，首先，这些企业天然地认为，在岸人民币与离岸人民币之间不会存在太大的价差，因为从根本上来说，这是同一种货币。第二，离岸人民币市场的风险对冲工具更加丰富，在监管上的要求也更加灵活，这一点也被国际货币基金组织认可，在评估人民币是否具有加入SDR要求的报告中，国际货币基金组织也提到了这一点。

     对于这些企业来说，只要有市场对冲工具，人民币的汇率风险是可以管理的，而德国企业一向通过贸易获取很多种货币，汇率市场的风险管理是一件必须要做同时也轻车熟路的事情。但现在的问题是，在岸市场与离岸市场之间出现明显的价差，这样的价差已经让这些企业有些犯愁。中国央行是否会持续干预境内外外汇市场，并借此来压抑市场上的人民币贬值趋势，成为了悬在所有人头上的一柄达摩克利斯之剑。

     理论上来说，如果市场确认离岸市场是一个独立的市场，那么风险管理将更加简单。离岸人民币市场上，其实很难找到一个绝对的套利空间，比如说外汇远期市场能够几乎反映出利率平价，跨货币掉期（CCS）也可以基本覆盖美元和人民币之间的利差和汇差，这样一套缜密的体系导致了各种对冲工具能够被高效而有序地使用。伴随着人民币的突然一次性贬值，离岸人民币的波动率也大幅提高，这让市场开始更加有效地运转。此前，离岸市场上人民币的利率大约高于美元2.5个百分点，但人民币兑美元的一年的隐含波动率仅为3.2%左右。理论上，这意味着在95%的概率可能下，人民币一年之后的汇率不会超过目前远期价格的+/-3.2%,。而事实上，人民币一直呈现单边走势，从经验来看，人民币对美元的波动率极低，这意味着持有人民币一年并后将其兑换成美元，既可以获得可观的人民币存款收益，同时几乎不用承担汇率波动的风险，甚至有可能享受到人民币对美元的升值收益。在汇率无波动的预期下，市场一边倒地卖空期权，以期获得一定的期权费。但在人民币波动率大幅上升后，目前离岸人民币兑美元的一年隐含波动率已经超过6%，这意味着单边下注人民币走势将面临着相当的风险，这也意味着期权市场上也难以呈现出单边对赌的格局，从这个角度来说，最后一个重要的汇率风险管理工具——期权，也将成为离岸市场上的风险对冲工具。

     但现在的问题是，如果两地市场的价差持续存在并不断扩大，那么离岸市场的定价到底通过何种方式来进行，将成为一个难题。中国央行则面临两难，如果持续干预离岸市场，那么对市场信心的冲击将是巨大的，如果只对境内市场进行管制，那么离岸市场可能吸引更多的投资者，这样离岸市场将可能成为“断线的风筝”。在有管理的资本账户开放的背景下，离岸人民币面临着像与A股同权不同价的H股一样的境遇，并可能成为海外投资者“中国情绪”的风向标。

     在习近平主席访美的当口，中美之间的政策互动也离不开这样的话题，笔者预计，美方会强调“市场原则”，而中方则可能强调“系统稳定”。但回归根本来看，中美之间存在更大的共同利益，如何在“市场原则”与“系统稳定”之间取得共识，将成为中美本轮金融博弈的风口。